事件:
　　2025 年5 月15 日，贝壳-W 发布2025 年一季度报告，2025 年Q1实现营业收入233 亿元，yoy+42.4%，归母净利润8.56 亿元，yoy+98.1%，归母经调整净利润13.93 亿元，同比基本持平。
　　投资要点:
　　地产市场表现稳健，延续2024 年9 月政策积极影响，公司业绩稳健。
　　（1）2025Q1，实现总GTV 8437 亿元，yoy+34%（一致预期6168亿元，yoy-2%），主要系存量房市场增长及公司市场覆盖能力提升； 收入233 亿元， yoy+42.4% （ 一致预期224.9 亿元，yoy+37.3%），主要系总GTV 增加和房屋租赁业务扩张；归母净利润8.56 亿元，yoy+98.1%（一致预期4.7 亿元，yoy+7.7%）；归母经调整净利润13.93 亿元，同比基本持平（一致预期11.5 亿元，yoy-17.7%）。营业成本185 亿元，yoy+51%；毛利率20.7%，同比-4.5pct，主要系贡献利润率较高的存量房收入占比下降以及薪酬成本占存量房业务收入比例提高；期间费用率18.4%，同比-6.4pct，主要系营收增长同时费用控制良好。
　　（2）截至2025Q1，公司门店数量56849 家，yoy+28.6%，活跃门店数55210 家，yoy+29.6%；经纪人55 万名，yoy+24.3%，活跃经济人49 万名，yoy+23%；平均移动月活跃用户4450 万名，yoy-6.7%。
　　坚持“一体三翼”战略，平台持续赋能，租赁业务增长迅猛。
　　（1）存量房：2025Q1，存量房业务GTV 5803 亿元，yoy+28.1%，收入69 亿元，yoy+20%，佣金率1.18%，同比-0.08pct。其中佣金收入56 亿元，yoy+20.5%；平台服务、加盟服务及其他增值服务收入13 亿元、yoy+17.6%。
　　（2）新房：2025Q1，新房业务GTV 2322 亿元，yoy+53%，收入81亿元，yoy+64.2%，增长迅猛，佣金率3.48%，同比+0.24pct。其中，通过贝联经纪人、具备新房业务相关知识的专门销售团队和其他销售渠道在贝壳平台上完成的新房交易GTV 1920 亿元，yoy+58.3%；通过链家品牌进行的新房交易GTV 403 亿元，yoy+32.1%。
　　（3）家居家装：2025Q1，家居家装收入29 亿元，yoy+22.3%，主要系房产交易业务推荐的客户带来的家装订单增长。
　　（4）租赁业务：2025Q1，租赁业务收入51 亿元，yoy+93.8%，主要系省心租模式下的租赁房源数增加，截至2025Q1 末，房屋租赁在管房源数超50 万套，其中“省心租”在管房源量超过49 万套。
　　（5）新兴业务及其他：2025Q1，新兴业务及其他收入3.5 亿元，yoy-50%。
　　B/C 两端落地多款AI 工具。1）面向消费者，AI 找房助手“布丁”已覆盖首页40%的流量，帮助用户解决购房初期找房难、信息多、对比复杂、前期决策成本高的问题，同时帮助经纪人明确客户需求，提升作业效率。2）面向经纪人，客源端助手“来客”提升了客户沟通效率，截至2025Q1，全国超过20 万经纪人试点使用了“来客”，累计维护客户超过250 万，经纪人商机转委托提升超30%，转成交提升超10%；房源端“AI 房源维护助手”帮助提升挂牌房屋信息维护，截至2025Q1，已有11 万经纪人试点使用，累计服务业主40万人，使用维护助手的房源转成交率是非助手房源的4 倍；数字合作伙伴“小易”优化从合同质检到签约后自动跟进的关键业务流程，提升在线服务质量效率，累计节省超3 万小时人力成本。3）家装业务，“AI 客户维护工具”加强家装营销两周关键窗口期的产品线索转化，提高设计和营销效率。4）房屋租赁，“租客AI 助手”已在多个城市上线测试，成功智能自动处理25%的租客请求，为租客提供更及时的服务体验。
　　持续股份回购回馈投资者。2025Q1，公司投入1.39 亿美元（约10亿元人民币，按7.2 汇率计算）回购股份，回购股数占2024 年末发行股本的0.6%。公司2022 年建立股份回购计划，2023 年及2024年扩大并延长该计划。截至2025Q1，自股份回购计划开启，公司已回购约1.17 亿股美国存托股份（约为3.5 亿股A 类普通股），总对价约17.6 亿美元（127 亿元）。
　　盈利预测和投资评级： 我们预计2025-2027 年公司营业收入1083.36/1250.11/1432.87 亿元，归母净利润52.01/65.53/80.68 亿元，对应PE 为31.3/24.9/20.2X。贝壳-W 是中国居住服务数字化平台的领军企业，多年深耕构筑雄厚护城河，“三翼”业务发展潜力突出，有望在地产修复周期享有更高弹性。基于此，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：地产行业发展不及预期风险；地产政策风险；市场竞争加剧风险；数据安全风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险等。