核心观点：
　　经营表现持续超预期，新兴外各条线贡献毛利均增长。根据贝壳业绩公告，25Q1 贝壳实现GTV 8437 亿元，同比+34%，收入233 亿元，同比+42%，归母净利润9 亿元，同比+98%，经调整归母净利润14亿元，同比+0.1%。分业务贡献毛利润来看，Q1 贝壳除收缩高风险合作的新兴业务贡献毛利下滑外，各条线均增长，存量房经纪、新房经纪、家装家居、房屋租赁服务贡献毛利同比+3%、+72%、+30%、+136%。
　　存量房经纪经营稳健，薪酬成本提升压降利润率。25Q1 存量房GTV5803 亿元，同比+28%，行业规模+16%，二手市占率35%，环比+2%。
　　Q1 活跃经纪人单季增4.6 万人，上一增长高点为23Q1（6.2 万人），贝壳在市场回弹时市占更有弹性。Q1 存量房贡献毛利率38%，同比-6pct，主要为链家平均薪酬比例升至76%，23、24 年为64%、69%。
　　新房经纪经营表现超预期，3P 门店补贴增多。25Q1 新房实现GTV2322 亿元，同比+53%，行业规模同比-1%，新房市占率12.6%，较24 年平均+1.2pct，环比-1.8pct。25Q1 新房业务毛利率23%，同比+1pct，环比-2pct，Q1 3P 外部分佣比例升至85.3%，24 年平均83.7%。
　　家装规模暂缓做利润，租赁规模利润双升。25Q1 家装收入29 亿元，同比+22%，毛利率32.6%，同比+2pct，创新高。租赁服务收入51亿元，同比+94%，毛利率6.7%，同比+1pct，规模&利润率均创新高。
　　费用管控加强，其他收入稳定，净利率环比回升。25Q1 运营费用率18.1%，同比-7.0pct，其他收入8 亿元，同比持平，环比增2 亿元，经调归母净利率6.0%，同比下滑2.5pct，环比回升1.7pct。
　　盈利预测与投资建议。预计25-26 年经调归母净利77 亿元、103 亿元，同比+6%、+34%，参考互联网成长期估值给予25 年26xPE，对应合理价值60.00 港元/股、23.05 美元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。市场规模不及预期，各条线市占不及预期，费用超预期等。