核心观点
　　事件：近期，公司披露2025 年一季度业绩公告，25Q1 实现营收233.3 亿，同比增长42%，Non-GAAP 归母净利润13.9 亿，同比基本持平。
　　GTV/收入持续稳定增长，存量房收入占比及其利润率下降影响业绩。25Q1 公司实现GTV 8437 亿（同比+34%），营收233 亿（同比+42%），超出市场预期；Non-GAAP 净利润13.9 亿，同比基本持平，主要由于1）公司继续扩店增员，同时固定薪酬成本占比提升，导致存量房贡献利润率继续下滑至38%；2）贡献利润率较高的存量房业务收入占比同比下降6pct 至29%。
　　存量房GTV 稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1 存量房GTV同比+28%至5803 亿；由于非链家贡献GTV 占比提升，存量房整体货币化率结构性下降，收入同比+20%，增速低于GTV 增速。利润端，公司继续积极扩店增员，同时为吸收行业优质经纪人并提高其留存率，公司提升福利待遇使得固定薪酬成本占比提升，贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct 至38%。公司目前致力于扩张规模，提升市占，未来将聚焦提升店效、人效，利润率有望修复。
　　新房GTV 增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1 全国商品房销售同比下降2%，而公司新房GTV 同比高增+53%至2322 亿，表现大幅优于市场。此外，新房佣金率同比提升0.2pct 至3.5%，体现开发商对于贝壳渠道的认可及依赖。25Q1 新房贡献利润率同比微升，得益于规模提升，经营杠杆改善。
　　家装盈利能力有所改善，租赁收入维持高增。25Q1 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善。租赁业务收入同比+94%至51 亿，处于业务放量阶段，省心租规模突破50 万套。贡献利润率达到6.7%，同比、环比均提升。
盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，调整目标价至56.04 港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，并且 “三翼”业务具备发展潜力。根据25 年一季度业绩公告，我们调整了各项业务营收增速及贡献利润率，以及期间费用率，调整公司25-26 年Non-GAAP EPS 预测值为2.06、2.68 元（原预测为2.06、2.44 元），并引入27 年预测值3.56 元。参考25 年可比公司调整后平均25 倍PE，对应目标价56.04 港元（1 港元=0.919 人民币）。
　　风险提示：房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装、租赁业务发展不及预期。