首次覆盖 “优于大市”评级。贝壳作为中国住房交易领域的领军平台，按2024 年总交易额核算，其市场份额约达23%。贝壳将凭借以下五大核心优势，进一步巩固并扩大其市场份额：（1）领先的“线下+线上”一体化交易与服务平台；（2）创新的经纪人合作网络（ACN）；（3）强大的技术基础设施构建；（4）显著的流量优势；（5）房地产市场结构性转变带来的机遇。此外，我们尤为看好贝壳的战略眼光与布局。公司充分利用其无与伦比的平台生态系统，积极拓展至房地产相关服务领域，如家装和租房业务，为公司开辟新的增长曲线，实现长期可持续发展。我们首次覆盖该公司股票，并给予“优于大市”评级。基于2026F 市盈率21 倍(0.74 倍2026F 本益成长比)，目标价设定为23.30 美元，与同行业可比公司估值水平相当。
　　受益于房地产市场的新趋势。（1）中国房地产市场正从增量扩张向存量运营转型，而贝壳在二手房市场拥有深厚积累与领先地位；（2）随着房地产市场供应的增加，开发商对经纪渠道的依赖度提升；（3）购房者关注品质、服务及科技，贝壳升级服务、引入科技，为客户提供一站式智能化服务。
　　房地产相关服务业务将推动中期增长。预计2024 至2027F，公司营收将实现14%的复合年增长率，非住房交易业务将成为主要的增长引擎。住房交易服务收入将受到总交易额温和增长和佣金率下降而大致保持稳定。同时，2025F 可能对家装和租房业务的投资可能会使调整后净利润率暂时受到一定拖累，但随着规模效应的显现，调整后净利润率将逐步回升，到2027 年有望达到约8.5%的水平。贝壳的调整后2024 至2027F 的净利润可能实现17%的复合年增长率。
　　主要风险包括经济不确定性、房地产市场的周期性波动、监管趋紧以及非住房交易业务增长慢于预期