本报告导读：
　　公司当前积极发展非房业务应对周期风险，抓紧降费提效动作转为防守姿态，加大股东回馈力度提高投资价值。
　　投资要点：
　　投资建议：“ 增持”评级。我们预计公司 2025 年经调整净利润为103.50 亿元（净利润为56.86 亿元），给予公司2025 年22 倍PE 估值，对应合理价值为63.21 元，换算为每股67.24 港元。
　　交易规模稳健增长，非房业务发展喜人。2025 年1H，公司总交易额为17224 亿元，同比增加17.3%；净收入为493 亿元，同比增加24.1%。2025 年1H，公司净利润为21.62 亿元，同比下降7.3%，经调整净利润为32.14 亿元，同比下降21.3%。家装家居及房屋租赁服务实现高质量增长，2025 年1H 非房产交易服务业务的净收入占收入比重超过38%，构建出多元增长格局。家装家居业务城市层面扣除总部费用前实现盈利，房屋租赁业务2025 年2Q 贡献利润率达到8.4%，同比提升2.5 个百分点。
　　贝联业务扩张迅猛，佣金率维持稳定。2025 年1H，公司的存量房业务的净收入为136 亿元，同比增长4.0%；存量房交易的总交易额为11638 亿元，同比增加13.7%。2025 年2Q，贝壳存量房业务总交易额中贝联模式占比为63.5%，环比提高1.6 个百分点，同比提高4.3 个百分点。2025 年2Q，贝壳存量房业务佣金率为1.15%，其中链家存量房业务佣金率为2.53%，贝联存量房业务佣金率为0.38%。
　　2025 年1H，公司新房业务的净收入为167 亿元，同比增长29.9%；总交易额为4876 亿元，同比增长26.0%。2025 年2Q，公司新房业务贝联模式下的GTV 占比为81.5%，环比下降1.2 个百分点，同比下降0.3 个百分点。
　　扩大延长回购计划，积极回馈股东价值。2025 年8 月26 日，公司董事会批准修订现有股份回购计划，据此，回购授权30 亿美元进一步上升至50 亿美元并延长至2028 年8 月31 日。自2022 年9 月股份回购计划启动起至2025 年6 月末，公司已累计回购价值约20.2亿美元的美国存托股份，约占股份回购计划启动前公司已发行股份总数的10.3%，以上回购的以美国存托股份为代表的A 类普通股已经被全数注销。
　　风险提示：房地产行业面临缩量风险，公司新业务模式有待验证。