事件：公司发布2025 年二季报，25Q2 实现营收/归母净利/Non-GAAP 净利260/13.1/18.2 亿元，同比+11.3%/-31.2%/-32.4%。
　　经纪主业积极扩张，租赁驱动增长。25Q2 公司GTV 8787 亿元，同比+4.7%；其中存量房/新房GTV 为5835/2554 亿元，分别同比+2.2%/+8.5%。二季度地产复苏态势减弱背景下，Q2 公司收入环比降速，而公司积极扩张门店及经纪人网络，Q2 末门店数/经纪人数分别同比+31.8%/21.6%。分业务看，存量房/新房/家装家居/房屋租赁/新兴业务及其他分别实现收入67/86/46/57/4 亿元，同比-8.4%/+8.6%/+13.0%/+78.0%/-50.6%。存量房收入增速与GTV 背离主要系贝联经纪人存量房GTV 的占比提升4pcts 至63%；新房业务货币化率保持稳定，估计市场份额持续提升；家装家居收入增长与新零售贡献加大、经纪人推荐客户带来订单量增加有关，而24Q4 以来公司务实调整，聚焦家装业务产品打磨与交付质量，收入增速相对放缓；Q2 末省心租在管房源59 万套，同比+90%，驱动房屋租赁收入高增。
　　存量房业务拖累整体毛利率。Q2 公司毛利率21.9%，同比-6.0pcts，主要系1）贡献利润率相对较高的存量房收入占比下降，2）固定薪酬成本占存量房收入比例提升导致其贡献利润率下降。分业务看，存量房贡献利润率同比-7.5pcts 至39.9%，主因经纪人数量同比+21.6%至55.8 万名，带来固定薪酬成本提升，以及经纪人福利提升举措延续；新房业务贡献利润率24.4%，同比-0.6pcts；家装家居业务贡献利润率同比+0.8pcts 至32.1%，估计系集采比例提升、派单效率提高带来采购及人员成本下行；房屋租赁业务贡献利润率8.4%，同比+2.5pcts，估计与省心租持续迭代产品、优化业务模式下毛利率提升有关。
　　费用管控加强部分对冲毛利率下行，净利率同比下滑。Q2 公司销售/管理/研发费用率为7.3%/8.0%/2.4%，分别同比-0.8/-0.9/+0.3pcts，公司加强费用管控下销售及管理费用率有所下行。最终Q2 公司Non-GAAP 净利率为7.0%，同比-4.7pcts。此外公司加强股东回报，扩大回购计划至50 亿美元并延期至2028年8 月31 日。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到地产行业相对疲软，我们下调25-27 年归母净利润预测为41.69/51.79/60.78 亿元（较上次-28%/-23%/-18%），公司为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：佣金率下调风险，地产市场复苏不及预期，新业务拓展不及预期。