我们首次覆盖贝壳港股，给予贝壳目标价65.64 港币，基于26 年26 倍经调整后PE，给予“买入”评级。贝壳成立于2001 年（前身链家），是国内O2O 房屋交易的龙头平台。从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。我们预期更多三方门店加入贝联（毛利润贡献>收入），助力25-26 年经纪业务的市场份额分别提升2-3pct。我们看好贝壳26 年的利润率改善，①经纪业务持续提升人效，2Q 链家经纪人数环比下滑6%，②AI 逐步赋能房源匹配和家装设计，③家装门店整合提升坪效。
　　地产市场长期筑底回稳，4Q 步入高基数
　　房地产市场正在构筑止跌回稳的基础。政策层面，中央连续释放稳地产信号，京沪深亦出台新政，托底效果初步显现。销售端，1H25 全国商品房销售面积同比降幅收窄，二手房成交明显回暖，但3Q 以来新房与二手房销售再度承压，4Q 也步入高基数。库存与房价仍是核心矛盾，新房去化周期维持高位，二手房挂牌量与价格下行压力未解。中长期看市场有望筑底回稳，供给端收缩与风险化解正在进行，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻，住宅成交市场空间有望保持平稳。从交易结构看，未来十年我国二手住宅成交占比有望自24 年的44%，进一步提升至50-60%。
　　经纪业务网络效应凸显，贝壳GTV 增速显著优于行业贝壳作为地产经纪业务的龙头平台，我们预期25-27 年市占率将会持续提升。尽管4Q25 存在高基数影响，但从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。2Q 北京上海人员优化后，7月上海链家启动新制度，经纪人仅可选择房源或客源端，资深经纪人被要求转向房源端，我们认为有助于贝壳掌握核心优质房源。二手房业务中，AICRM 智能体“来客”已覆盖超33.5 万经纪人，北京、上海渗透率均达75%（截至8 月）。其核心竞争力在于：①链家在一二线城市的存领先地位，以及经纪人合作网络（ACN）推动第三方门店的加入，②贝壳依托门店和流量优势，在新房销售渠道端形成壁垒，25 年截至2Q，take rate 略有下滑。
　　家装业务利润可期，链家门店高效导流，规模效应铸就成本优势我们看好家装业务的长线发展，预期25-27 年营收同比增长9%、13%、12%至161/182/204 亿元；26 年家装经营利润率有望达到3-5%，远期达到8-10%（28-29 年）。作为全国化规模的平台，贝壳结合链家导流模式显著降低营销成本,其标准化流程也促进口碑和市占率提升的正向循环。以北京被窝家装为例，1H25 经营利润率较1H23 提升6pct 至11%。25 年4 月家装亦实现盈亏平衡。贝壳家装的抓手来自：①26 年有望实现10-15%幅度提价，引入更多软装、优质材料、高定方案；②集采体系下，材料和人工费率远期可下降9pct；③三费收入占比远期有望下降10-15pct，例如3Q 门店整合提升坪效，AI 工具全面渗透销售和施工环节，提升新客转化率和交付效率。
　　盈利预测与估值
　　展望25-27 年，我们预测贝壳收入达1001/1133/1259 亿元，同比增长+7/+13/+11%。我们预测25-27 年经调整归母净利润达60.4/82.01/98.2 亿元，主系收入改善，经营杠杆效应，以及家装业务扭亏为盈。我们给予贝壳目标价65.64 港币，基于26 年26 倍经调整后PE（高于行业平均25.1 倍，主系新房销量边际走弱时，贝壳作为重要渠道商的去化价值显著提升），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：存量房和家装收入以及利润改善低于市场预期。