本报告导读：
　　包装水业务收入下降导致公司2025H1 业绩承压，以“至本清润”为代表的饮料第二曲线显著放量成为上半年的亮点。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级。考虑到包装水业务下降导致公司整体业绩阶段性承压，下修公司2025-2027 年EPS 至0.54/0.70/0.87 元，同比-21%/+31%/+24%（前值分别为0.82/0.93/1.08 元），参考东鹏饮料、农夫山泉及康师傅控股给予公司2025 年25X PE，给予目标价13.5元人民币。
　　业绩阶段性承压。公司发布2025 年中期业绩，2025H1 公司实现营业收入62.06 亿元，同比-18.5%，实现股东应占利润8.05 亿元，同比-28.7%；同时公司每股宣派中期股息0.12 元人民币，分红率为34.7%。
　　包装水业务下滑，饮料业务成亮点。分产品看，2025H1 公司包装水业务实现营业收入52.5 亿元，同比-23.1%，按规格看，小规格/中大规格/桶装水分别实现营业收入31.94/18.29/2.28 亿元，同比-26.2%/-19.4%/-1.5%，上半年公司以“怡宝”、“本优”为重点发力品牌，通过规格扩充丰富产品线发展，其中“本优”上半年全国扩产布局，销量同比保持了高速增长；饮料业务2025H1 则实现营业收入9.55亿元，同比+21.3%，收入占比同比提升5.1pct 至15.4%，上半年公司饮料业务共推出14 款新SKU，在口味及规格上实现延伸，从而实现了消费场景及消费群体的扩充。
　　盈利能力阶段性下降。2025H1 公司毛利率为46.7%，同比-2.6pct，下滑主因销量下降导致规模效应减弱以及毛利较低的饮料业务收入占比提升；2025H1 公司净利润率为13.3%，同比-1.9pct，净利润率的下降主要受毛销差的缩小影响；期间费用率方面，经销及销售费用率同比+2.9pct，费率提升主要归因于收入规模的缩小；行政开支营收占比同比+0.4pct；研发成本营收占比同比持平。
　　风险提示：行业竞争加剧；成本异常上行；食品安全风险等。