核心观点
　　事件：公司发布公告， 25H1 实现营收62.1 亿元， 同比-18.5%；归母净利润8.1 亿元，同比-28.6%。此外，公司拟派发每股股息0.118 元。
　　包装水主业承压，饮料逆势快速增长。分品类，包装水收入同比-23.1%，主要受行业竞争趋紧及公司渠道优化调整影响，其中小规格水/中大规格水/桶装水分别同比-26.2%/-19.4%/-1.5%；饮料收入同比+21.3%，对应收入占比提升至15%，得益于推出多个新产品与渠道铺货，但随着规模逐渐增大、增速较去年同期放缓。渠道端，公司巩固传统渠道优势的同时， 积极拓展KA、电商、餐饮等新兴渠道，并且设立专项经销商体系， 提升渠道效率和客户服务质量。
　　竞争加剧叠加品类结构调整，盈利能力阶段性承压。25H1 年归母净利率为13.0%，同比-1.8pcts。具体拆分来看，毛利率为46.7%，同比-2.6pcts，虽然公司持续推进自产比例提升有利于毛利率改善，但25H1 饮料行业竞争激烈导致促销费用有所增加，以及低毛利率的饮料产品占比快速提升拖累整体毛利率。销售费用率为30.4 %， 同比+2.9pcts，主因公司为支持业务复苏及新产品上市增加广告及推广开支；管理费用率为2.3%， 同比+0.4pcts，主因雇员福利增加。
　　短期关注渠道调整节奏，长期盈利能力仍具改善潜力。短期来看，外部环境承压与内部渠道调整导致公司25H1 收入略有压力，我们认为25H2 水与饮料步入淡季后竞争或边际趋缓，建议持续关注公司渠道调整效果。长期来看，未来1-2 年公司持续推动自产比例提升与费用率优化，对标饮料行业头部企业，盈利能力仍有提升空间；此外，若公司饮料业务的产品力与管理能力提升，有望推动收入端实现较快增长。
　　投资建议：预计2025~2027 年收入分别同比-7%/+3%/+5%，归母净利润分别同比-20%/+8%/+14%，PE 分别为18/17/15X。考虑到短期行业竞争在淡季有望边际趋缓，叠加长期自产比例提升等措施，我们认为公司利润端有望逐步恢复，同时目前估值低于饮料可比公司平均水平，维持“推荐”评级。
　　风险提示：包装水竞争进一步加剧的风险，饮料业务拓展不及预期的风险，食品安全的风险。