坚守口碑驱动掘金行业红利，AI 赋能运营效率稳步提升粉笔23 年实现总收入30.21 亿元（yoy+7.5%），符合业绩预告（30 亿元）；归母净利润1.89 亿元（vs 预告1.66 亿元），同比扭亏为盈；经调整净利润4.45 亿元（vs 预告4.2 亿元），yoy+134.1%；经调整净利率14.73%，同比提升约8pct。我们认为短期内公考报考需求有望持续增长，公司有望凭借优质的产品力持续获取市场份额，并凭借强大的技术研发能力不断提升运营效率。我们预计24-26 年公司经调整净利润为6.27/8.25/10.38 亿元，参考可比公司Wind 一致预期均值给予20.59x 24E PE，目标价6.20 港元，维持“买入”评级。
公考报考需求增长强劲，行业仍处红利期
据国家公务员局，24 年国考报名人数同比增长17%，过审人数首次突破300万人，报名/录取比例达到77:1（vs 23 考季70:1），竞争持续激烈。省考方面招录规模亦持续扩大，据我们统计，24 年全国（西藏除外）省考招录人数同比增长约4%，预计省考报名人数相应稳步增长。我们预计录取难度持续提升背景下，未来2-3 年公考培训行业仍将处于红利期。
坚守以通过率为导向的优质教学，核心科目营收稳健增长23 年公司培训服务收入25.15 亿元（yoy+6.83%）。分产品看，公务员和事业单位等核心科目延续稳健增长，教师编科目虽然受整体市场需求影响有所下滑，但整体影响较小。分班型看，小班课16.65 亿元，大班课6.66 亿元，在线学习产品1.26 亿元，小班课仍是收入主力。公司追求以优质课程品质和教学成果为前提的稳健增长，24 考季开始发力高客单价的线下长期班型，通过全程封闭式管理、小班教学、App 针对性督学等方式着力维持较高的通过率，未来若能逐步建立服务口碑，则有望成为公司收入利润的重要驱动力。
AI 赋能提效，盈利能力有望稳步提升
23 年公司培训服务毛利率同比提升约4pct 至53.3%，一方面得益于OMO灵活授课模式下满班率的提升；一方面得益于AI 技术赋能授课效率大幅提升，23 年末全职讲师人数同比减少700 余人至3225 人，师资成本得以大幅优化。费用方面，23 年行政开支同比下降13.3%，主要由于上市开支和租赁场地的减少；销售费用同比增加30.4%，主因绩效奖励和推广开支增加，但我们预计24 年与股权激励和一次性绩效奖励相关的销售费用有望减少，销售费用率整体有望优化。综合来看，我们预计24-26 年公司整体利润率有望稳步提升。
风险提示：付费人次及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；市场竞争加剧；潜在退款风险；核心人才流失；上市前股东减持风险。