投资要点
粉笔发布2023 年年度业绩。2023 年粉笔实现收入30.21 亿元，同比增长7.5%；实现经调整净利润4.45 亿元，同比增长134.1%。
收入端小班课成为主要驱动力，OMO 持续深化有望提升渗透率2023 年公司培训服务实现收入25.14 亿元，同比增长6.8%，其中在线学习产品/大班课/小班课/专项课及推广课分别实现收入1.26/6.66/16.65/0.57 亿元，约占总收入的4.2%/22.0%/55.1%/1.9%，产品线上化优势突出，小班课客单价稳步增长。
图书销售实现收入5.07 亿元，同比增长11.0%，主要系快递配送恢复。我们认为，公司产品及服务矩阵高效协同，随着OMO 模式持续深化，市场区分度强化，渠道协同作用有望持续领先。高客单价的小班课渗透率有望不断提升。
毛利率52%创新高，AI 赋能师均人效大幅提升约31.4%2023 年公司综合毛利率52%，同比提升3.4pct。其中，培训服务/图书销售毛利率分别为55.4%/34.7%，同比提升3.9/1.1pct。我们认为，主要受益于（1）OMO 模式持续深化，小班课满班率提升；（2）人效优化，2023 年讲师人均贡献收入93.7万元，同比增长31.4%，技术赋能授课效率和服务质量提升。AI 大模型应用后，老师平均报告撰写时长由20 分钟缩短至5 分钟，AI 面试点评节约老师50%的时间，AI 面试点评、题目的出题和解析等功能都已上线，平均使用率90%左右。
MAU 持续增长至910 万人，员工结构优化，管理效率改善2023 年公司MAU 约910 万，同比增加约120 万，粉笔APP 新增用户1181 万，月活峰值1060 万；线下运营中心同比增加4 家至202 家，全渠道有望实现规模效应。公司员工结构调整优化，2023 年末公司员工7325 人，同比减少115 人；全职讲师3225 人，同比减少716 人。公司销售/管理/研发费用率约22.31%/15.61%/8.32%，同比+3.92/-3.74/+1.32 pct，主要系销售/研发人员及薪资绩效增加，推广开支增加，同时上市费用减少和租赁场地减少。
盈利预测与估值
粉笔作为招录考试培训龙头，具有强大的产品课程开发和技术研发能力，口碑传播形成获客端强大生命力，小班课渗透率不断提高，随着OMO 模式持续深化，线上化优势有望持续驱动利润率改善，同时AI 赋能效率提升。我们预计2024-2026 年公司实现总营收34.77/40.12/44.72 亿元， 同比增长15.10%/15.38%/11.46%；预计实现经调整归母净利润6.27/8.12/9.40 亿元，同比增长32.42%/29.63%/15.74%，基于经调整归母净利润的PE 分别为15.39/11.87/10.26X，维持“买入”评级。
风险提示
课程付费人次及客单价增长不及预期；招录考试需求波动风险；考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险；行业竞争加剧风险等