公司概况：深耕职业考试培训，OMO 协同发展。粉笔以线上教育起家，2013 年粉笔手机App 上线，成为国内招录类考试移动平台首创，通过免费题库+直播结合，打开商业化成长空间。2020 年大力开拓线下市场，2022 年战略调整线下拓展节奏，盈利能力提升。公司股权结构相对分散，张小龙等4 位高管团队形成一致行动人，合计持股34%，职业教育和技术开发经验丰富，其他大股东包括腾讯、IDG 等。
行业：国考成为公考培训市场主要增长点，竞争格局较为分散。我们测算2023 年公务员考试培训市场规模达188 亿元（YoY+6.4%），其中省考培训市场规模126.8 亿元（YoY+2.1%），国考培训市场规模61.3亿元（YoY+16.3%），短期客单价提升幅度预计较为有限，近年来国考报名和通过审核人数不断新高，成为国考培训收入增长的主要因素。
商业模式：“OMO”和“多元化”发展路径明确。（1）一方面，粉笔从线上向线下拓展，OMO 协同优势明显，线上有效向线下导流，实现单客价值跃迁。在线培训方面，用户规模领先优势持续扩大，轻资产模式发挥规模效应，毛利率高于线下。线下培训方面，由高速扩张转向注重盈利，近年线下中心数量与头部差距缩小，线下中心单店收入领先。
（2）另一方面，粉笔推进课程品类多元化，多品类课程稳健发展，我们认为关注点在于师资和题库的多元化。
盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26 年收入为36.35、42.49 和48.47 亿元，经调整净利润6.05、7.58 和9.44 亿元。给予公司24 年20x PE，对应合理价值5.83 港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。监管趋严、竞争加剧、培训需求不及预期等。