速腾聚创公布25 半年财报：激光雷达出货量26.68 万颗，其中ADAS 交付量22.05 万颗，机器人交付4.63 万颗。实现收入7.83 亿元，同比增长7.72%。
　　值得关注的是，1）公司Q2 单季度收入4.6 亿元，同比增速提升至+24.4%，小鹏、问界等客户转向影响开始逐步减弱；2）Q2 单季度毛利率实现27.7%，创过去三年新高，ADAS 毛利率达到19.4%；3）公司新一代产品EMX 即将于Q3 量产，采用全新芯片化收发架构，下半年开始有望持续放量。我们看好公司受益智驾和机器人带来的激光雷达需求，以及具身智能业务顺利推进，Q4 有望实现单季度盈亏平衡。目标价48.17 港币，维持“买入”评级。
　　ADAS 业务：EMX 取得更多市场订单，Q3 末有望迈入大规模交付2Q25 公司实现激光雷达出货量12.4 万颗（去年同期11.8 万颗），公司受小鹏（转向纯视觉）、问界（转向华为方案）等不利影响较Q1 大幅减弱。截至2Q25 公司已经取得30 家主机厂和Tier1 119 款车型的定点。公司EM 平台竞争力优秀，自今年推出以来获得全球8 家主机厂45 个车型定点：1）EM4获得了全球纯电皮卡新势力、欧洲主机厂JV、智己、极氪定点并已经迈入量产。2）EMX 获得全球头部新能源主机厂、吉利、日本TOP3 之一、一汽红旗、欧洲主机厂JV 定点。我们看好法规带动激光雷达配置率提升，随着EMX推出帮助公司取得更多市场订单，有望推动ADAS 毛利率进一步提升。
　　机器人业务：机器人迈入出货量高峰期，AC 系列市场反馈良好2Q25 公司实现机器人激光雷达出货量3.44 万颗（去年同期0.5 万颗），主要是机器人激光雷达的价格下探，在多种机器人领域应用在快速起量，如Robotaxi、割草机、无人物流车等。1）Robotaxi：公司获得小马、文远、滴滴、美国头部等8 家Robotaxi 和Robobus 客户订单。2）割草机客户陆续进入备货阶段，预计规模量产集中在今年下半年和明年初。3）人形机器人业务合作包括宇树、国地中心、越疆在内的超20 个客户。此外，公司推出的“主动摄像头”AC 系列市场反馈良好，全新Active Camera 2.0，公司计划25 下半年上市。
　　盈利预测和估值
　　受大客户转向影响，我们略下调25E 收入，但我们看好26/27E 智驾监管趋严推动车载激光雷达上量且机器人应用领域不断拓宽，预计25/26/27E 收入为24.0/37.3/51.4 亿元。随着数字芯片化的不断推进以及更高毛利机器人业务占比提升，我们看好公司毛利率的持续改善并小幅上调毛利率预期，我们预计25/26/27E 归母净利润至-1.5/1.9/5.1 亿元（较前值-1.5/1.6/4.9 亿元提升1/19/6%）。基于可比公司均值8.9X 25 年PS，给予目标价48.17 港币（前值47.58 港币，基于8.5X 25 年PS），给予“买入”评级。
　　风险提示：激光雷达格局变化和OEM 超额压价风险；机器人进展不及预期。