2021 年业绩符合我们预期
公司公布2021 年业绩：收入4.16 亿元，同比增长50.6%；归母净亏损3.74 亿元，同比扩大1.92 亿元，主要原因是研发/销售费用的增加，以及无形资产减值。业绩符合我们的预期。
发展趋势
TAVR 植入量保持领先。2021 年公司累计完成3,600 台TAVR（经导管主动脉瓣置换）手术，植入量同比增长超过60%，位居中国市场第一名；此外，1Q22 公司亦完成约900 台植入。我们预计去年植入量中35%以上为二代可回收产品，今年二代占比有望进一步提升至50-60%。产品单价方面，公司表示去年维持在12 万元以上，与2020 年基本持平。受疫情影响，我们预计今年TAVR 总体植入量增长可能较市场此前预期有所减缓。管理层预计2022 年启明医疗覆盖医院数量达到400 家，实现5,000-5,500 台商业植入。随着美敦力等更多企业进入以共同进行市场教育，以及术者教育的逐步累积，我们依然坚定看好TAVR 领域的长期放量增长。
心脏瓣膜全面布局，并积极探索新的治疗领域。1）主动脉瓣领域：自膨干瓣PowerX 和修复产品Leaflex 分别在国内处于FIM 阶段，球扩瓣Vitae 也于去年底在阿根廷开展FIM，外科瓣即将进入FIM；2）Cardiovalve 的二/三尖瓣分别在海外完成13/11 例植入，公司预计将于今年在国内开展临床试验。投资参股的德晋医疗二尖瓣修复产品去年底完成确证性临床入组；3）肺动脉瓣中国和欧洲均已提交注册审评，有望今年开启商业化；4）通过并购/合作布局肥厚性心肌病（Liwen 术式）和顽固性高血压（超声消融）等。此外，公司肺动脉瓣、脑保护器、二/三尖瓣、球扩TAVR 等诸多产品皆正在进行海外临床研究或注册申请，并于2022 年3 月在以色列成立全球心脏瓣膜创新中心，我们认为公司海外收入有望持续增长。
持续加大研发投入，并提升管理运营效率。2021 年，公司研发费用2.6 亿元（+54.5%），期间达成对诺诚医疗和Cardiovalve 两起股权收购，并推动多个产品临床进展。公司管理费用率由2020 年的37.7%降低至30.9%，我们预计公司管理/销售费用率未来将呈平稳下滑趋势。
盈利预测与估值
由于公司持续增加研发投入，我们将2022/23 年净亏损分别增加2.8/2.2 亿元至3.8/2.6 亿元。我们下调基于DCF 的目标价40%至23.76 港元，较当前股价有59%上行空间。
风险
研发进展不及预期，产品单价降低超预期，竞争格局恶化。