核心观点：
　　智谱的模型产品矩阵完整，为其商业化奠定了良好基础。作为国内领先的大模型服务提供商，智谱以自研GLM 基座大模型为核心，形成了包括多模态、Agent 和Coding 完整的模型矩阵，为企业客户提供API服务、本地化部署与行业解决方案。2022–2024 年收入体量快速放大，从0.6 亿元扩张至3.1 亿元，复合年增长率超130%，主要系公司业务扩张和本地化及云端部署销量增加所致。2025H1 公司收入1.9 亿元，在高基数背景下仍实现较快增长，显示公司商业化能力持续兑现。
　　公司收入以本地化部署为主，其中互联网行业客户占比较高。公司模型的商业化落地主要分为云端和本地化部署两种方式，其中本地化部署占营收比重超过80%。在本地化部署业务中，互联网与科技行业客户占比较高，从2022 年到2024 年稳定在一半以上的份额。
　　公司研发高投入，持续提升模型竞争力。公司的研发费用自2022 年的0.8 亿元大幅提升至2025H1 的16.0 亿元，其中算力服务费占比较大。
　　算力服务费由2022 年的0.2 亿元大幅提升至2025H1 的11.5 亿元。
　　后续随着算力成本下行、模型架构优化带来的研发效率提升，叠加现有模型产品矩阵成熟度提高，研发费用率有望快速下降。
　　盈利预测与投资建议。公司25-27 年收入预计为7.4 亿元、15.3 亿元和28.8 亿元，营收增速预计为138.1%、106.2%和87.9%。预计25-27年EPS 分别为-7.79 元/股、-8.14 元/股、-7.26 元/股。参考商汤和MiniMax 两家公司估值水平，综合考虑公司AI 基础能力、技术优势和行业地位，给予智谱2026 年70 倍PS 估值，合理总价值为1073.63亿元人民币，对应每股合理价值273.22 港元/股（参考汇率1 港元=0.89人民币），给予“增持”评级。
　　风险提示。下游企业客户对AI 大模型付费意愿和能力不高的风险；研发投入巨大和成果转化的风险；科技巨头在AI 大模型领域的投入及行业竞争加剧的风险。