智谱25 年业绩符合我们预期，截至26 年3 月ARR 超预期公司公布2025 年业绩：收入7.24 亿元，同比增长132%，经调整净亏损31.8 亿元，25 年业绩符合我们及市场预期。公司披露截至26 年3 月，MaaS API ARR 已达到17 亿元（2.5 亿美元），同比增长60 倍。由于模型智能水平提升+下游需求放量，26 年API ARR 增长态势大超我们及市场预期。
　　发展趋势
　　下游需求放量，MaaS API 收入端和利润率超预期大幅增长。
　　2025 年API 收入1.9 亿元，同比增长293%；根据公司披露，截至26 年3 月，API ARR 同比增长60 倍达17 亿元。同时，2025年MaaS API 毛利率达到18.9%，相较于2024 年的3.3%同比增长5 倍，API Token 利润水平实现显著提升。
　　Agentic AI 呈现确定性趋势，提升生产力并加速渗透。2025 年企业级智能体业务收入1.65 亿元，同比增长249%；企业级通用大模型收入3.66 亿元，同比增长70%；26 年年初以来OpenClaw 应用出圈，公司也于3 月推出Claw Plan，上线20 天订阅用户超40 万。
　　基座模型持续迭代，能力进步推动量价齐升。公司在26 年开年以来持续发布GLM-5、GLM-5-Turbo 以及GLM-5.1 多次迭代，Coding&Reasoning&Agent 等核心能力持续保持全球第一梯队，API 调用定价也较25 年年底提升83%，但下游对于头部模型需求依然旺盛，公司议价权逐步体现。盈利预测与估值
　　由于公司模型加速迭代持续领跑，以及下游需求释放，我们上调26/27 年收入72%/93%至30/71 亿元，由于公司API（毛利率处于爬坡阶段）收入占比提升，下调26/27 年净利润5%/14%至46/52 亿元。维持跑赢行业评级，由于公司ARR 大超预期，综合考虑盈利预测调整和估值中枢，我们上调目标价13%至900 港币，对应2027 年50 倍P/S（由于27 年收入可见度相对清晰，切换估值至27 年），较当前股价有30%上行空间，公司当前交易在27 年38 倍P/S。
　　风险
　　模型迭代不及预期，下游需求不及预期。