投资要点
　　2025H1 实现收入32.40 亿元，同比增长22%，持续高成长
2025H1，公司实现收入32.40 亿元（yoy+21.6%），实现归母净利润1.83 亿元，实现核心经营净利润1.90 亿元，核心经营净利率5.9%。业绩大幅增长源于双轮驱动：一方面，公司持续推出多款套餐组合产品（如烧烤露营集装箱、小龙虾畅享套餐等），精准匹配季节性消费场景，提升动销效率，向加盟商销售收入同比增长11.0%；另一方面，7 家自有工厂产能释放带动2B 端客户快速导入，向企业客户销售同比大增125.1%，收入结构显著优化。在经营业绩与盈利能力稳步提升的背景下，公司积极践行股东价值回报理念。2024年分红率超80%，2025H1 分红率约100%，充分彰显了公司对股东利益的高度重视。
　　2025 年全年，公司通过股票回购和中期分红等方式，预计合计股东回报率（含回购）将达到约6%，体现了公司在为股东创造价值方面的优异表现。
　　毛利率环比改善，费用率持续优化，利润弹性加速释放
毛利率方面，2025H1 实现毛利率22.1%，同比仅小幅下滑0.7pct，主要源于产品销量增长带动已售商品成本上升，销售成本增幅略高于收入增幅所致。费用率方面，2025H1 销售费用率与管理费用率分别为9.5%/6.4%，同比分别改善1.8pct/1.8pct，主要受益于门店规模效应释放与总部组织优化，带动整体运营效率持续提升。利润率方面，2025H1 公司实现核心经营净利率5.9%，同比提升1.2pct，显示出在加盟扩张趋稳背景下，公司依靠产品结构优化与组织效率提升，盈利能力持续修复。
　　业务结构持续优化，非加盟渠道快速放量成新增量来源
分渠道看，2025H1 向加盟商销售收入同比增长11.0%，达26.0 亿元，维持稳定增长态势，得益于爆款套餐精准匹配消费场景、同店动销效率持续提升。非加盟业务放量显著，2025H1 其他销售渠道收入同比增长125.1% ， 达5.60 亿元， 占总营收比重提升至17.3%，显著提升整体收入结构的多元性。该部分增长主要受益于公司自有供应链逐步成型，7 家自建工厂产能持续释放，以及To B 客户快速拓展，带动2B 销售端口快速放量。
　　综合指导服务收入同比增长8.3%，达0.84 亿元，延续稳定增势，反映公司持续赋能加盟商运营能力的基础业务仍保持良好粘性。
　　盈利预测与估值
　　锅圈作为国内领先的一站式家庭餐食品牌，凭借覆盖广泛的万店网络、自建工厂带动的供应链能力，以及持续增强的数字化运营水平，正步入效率驱动下的盈利释放期。我们预计2025-2027 年公司将实现营业收入75/83/93 亿元，归母净利润分别为4.14/4.74/5.50 亿元。
　　考虑到公司当前正处于由规模扩张转向精细化运营的关键拐点，叠加供应链壁垒逐步筑牢，To B 业务打开第二增长曲线，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费修复不及预期、食品安全、行业竞争加剧等。