锅圈成立于2015 年，是中国领先且快速增长的一站式在家吃饭餐食产品品牌，门店数量达到万店规模仅用了6 年。我们看好公司下沉市场社区央厨的定位和加盟模式，打造高性价比产品提高同店收入的潜力，以及产供销一体化带来的经营效率的提升。给予目标价4.5 港币，首次覆盖给予买入评级。
　　深耕下沉市场，挖掘加盟商资源。锅圈约72%的门店位于地级市、县级市和乡镇，定位“中国社区好邻居”，与其他玩家错位竞争。99%以上的门店为加盟店，加盟商以夫妻老婆店为主，单店辐射约3000 户的社区家庭。采用“零加盟费+低加盟门槛”模式，加盟商的回本周期约两年。公司因地制宜发展的店型主要包括标准店和乡镇店。
　　从火锅和烧烤两大垂类赛道切入，打造高性价比爆品。火锅和烧烤品类在地域和群体中普适性强，且高度适配在家吃饭场景，收入贡献接近90%，公司同时逐渐扩展到其他品类。SKU 基本为“锅圈食汇”的自有品牌产品，塑造统一的品牌形象，并通过品牌代言人岳云鹏、健康大使刘耕宏进一步强化在家吃饭的品牌定位。秉持“好吃方便还不贵”的品牌理念，2024 年以来接连成功推出爆品例如99 元毛肚自由套餐，并通过抖音等渠道售卖，拉动同店收入的增长。
　　产供销一体化，提升自产比例和效率。锅圈自2019 年起深耕供应链建设，截至1H25拥有7 家工厂，围绕重点的火锅品类例如牛肉、肉丸、底料、虾滑、水产等做自产的布局，并采用单品单厂模式，提升上游采购端的议价能力，优化生产成本与效率。加盟商的绝大部分产品需要从锅圈采购。公司与第三方仓储物流商合作提高效率，大多数订单实现中央仓到零售门店的次日达配送。
　　盈利预测和估值。预计未来三年的收入增长主要靠新开门店驱动，锅圈的门店数量在经历调整后于2H24 重回正增长，预计2025 年门店净新增1,000 家，门店总数达到11,150家，预计2026 年和2027 年开店加速，分别净新增2,000 家和2,000 家。门店数量预计在2029 年底实现翻倍，达到2 万家，主要受益于乡镇店的下沉和标准店的加密。预计2025 年的同店收入同比增长中单位数，受益于消费场景的扩展（例如1H25 将超过2,000家门店改造为无人零售门店，延伸夜宵消费场景）、新品推动、会员粘性提高等。净利润率预计稳步提升，受益于自有工厂规模效应增强，销售及分销以及行政费用率的优化。
　　预计2025 年到2027 年的净利润分别为4.2 亿/4.9 亿/5.8 亿元，分别对应PE 估值22倍/18 倍/16 倍。2025 年股东回报率5.5%，给予25 年27 倍PE 估值，给予目标价4.5港币，首次覆盖给予买入评级。
　　催化剂：同店收入超预期，新开门店超预期，新项目（农贸门店、锅圈小炒、海外业务）进展超预期。
　　风险提示：加盟模式管理风险，市场竞争风险，消费需求变化风险。