锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌。锅圈提供即食、即热、即煮及即配食材，覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，通过全国加盟门店网络实现零售，截至2024 年门店数量达10150 家。公司收入主要来源于向加盟商销售产品，2024 年收入64.7 亿元，其中加盟商收入占比84%。盈利能力方面持续企稳，毛利率稳定在22%左右，2024 年净利率3.6%。
　　在家吃饭餐食产品高增长，市场格局分散。中国在家吃饭市场规模从2018年3.25 万亿元增至2022 年5.62 万亿元，CAGR 约14.7%，其中餐食产品细分赛道增速更快，同期复合增长率25.5%至3673 亿元。行业格局高度分散，2022 年前五名企业市场份额合计仅11.1%，锅圈以3.0%份额居首。行业核心驱动因素包括渠道变革、场景多元化以及当前供应链短板，存在优化空间。
　　供应链深度整合，优化商业模型。锅圈采用“单品单厂”模式，自建7 家工厂覆盖调味料、丸滑、水产等品类，产能2022 年达到2.5 万吨。2024 年收购华鼎冷链完善全国冷链网络，覆盖290 个城市。同时，公司精细化运营，提升多店加盟商，门店广泛分布于低线城市，结合消费者反馈快速迭代产品，门店模型不断优化，我们测算公司单店模型省会/地级/县级市回本周期分别为12.2/17.9/20.1 个月。另外，公司积极拓展抖音等新渠道，2024 年线上爆品套餐实现翻倍以上增长。
　　门店拓展有望达到2 万家，净利率存在向上空间。基于城市线级人口密度测算，中性情景下门店总数有望达1.9 万家，增量主要来自下沉市场。单店效率提升方面，公司通过毛肚自由套餐等爆品引流，单店收入同比实现恢复，无人零售模式已覆盖2000 家门店延长营业时间。对标ROE 约21%的日本神户物产，锅圈资本开支从2022 年2.5 亿元降至2024 年1.5 亿元，规模效应有望降低费用，净利率有改善空间。
　　盈利预测与估值：公司作为成长赛道的加盟型龙头，初步完成万店网络布局，未来整合供应链效率释放后，盈利空间有向上可能性。2025-2027 年公司实现营业总收入73.3/84.4/95.9 亿元，同比13.3%/15.1%/13.6%；2025-2027年公司实现归母净利润4.1/4.9/5.6 亿元，同比78.9%/19.4%/13.7%；实现EPS0.15/0.18/0.20 元；当前股价对应PE 分别为22.6/18.9/16.6 倍。若给予公司2025 年25-28XPE，则对应股价4.03-4.51HKD,对应市值111-124 亿HKD，相比当前有11%-24%溢价。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：食品安全问题、门店扩张不及预期、单店收入提升不及预期。