锅圈公布2025 年第三季度最新业务情况，预计实现营收18.5 亿-20.5 亿元（ 同增13.6%-25.8% ） ， 核心经营利润6500 万-7500 万元（ 同增44.4%-66.7%）。在拓品类、会员体系建设、精细化运营等驱动下， Q3同店延续亮眼增长，自有工厂放量驱动2B 业务快增，同店优化及规模效应带动盈利能力提升。Q3 门店净增361 家，全年千家新店的目标如期稳步推进。我们看好公司展店提速及品类创新驱动中长期成长，"高效供应链+自主爆品研发+万店规模"的核心优势日益显现，维持"买入"评级。
　　开店加速目标如预期推进，同店增长及2B 业务表现亮眼
　　分渠道看：1）向加盟商销售：Q3 公司净增361 家门店，前三季度共计净增616 家，Q4 为火锅消费旺季，我们预计开店有望环比提速，全年净增千店目标稳步落实。我们测算Q3 平均加盟店数同增约8%，叠加季度同店近中个位数增长，我们预计向加盟商销售实现约中低双位数同比增长。尽管去年同期“毛肚自由”爆款套餐带来高基数，但公司会员体系建设（H1 注册会员900 万达5,030 万人）、直播引流、加盟商赋能、品类拓展、无人零售改造等继续支撑同店亮眼表现，Q4 伴随基数下降有望进一步提速；2）2B 销售：我们测算Q3 保持快速增长，公司自有工厂产能利用率持续爬坡，2B 客户持续拓展，带动板块创收快速放量。
　　同店提升及规模效应释放，带动盈利能力持续提升
　　Q3 公司核心经营利润同增44.4%-66.7%，我们按中位数测算约同增55.5%至7000 万元，对应核心经营利润率约3.6%，同增约0.8pct。带动盈利能力提升的关键因素包括同店优化、规模效应显现及良好的费控管理。展望Q4，伴随主力产品火锅的旺季到来，季度利润率亦呈现季节性，如24 年Q3、Q4 核心经营利润率分别约2.8%/6.5%，我们看好提振Q3 盈利的驱动因素在Q4 延续，助力25Q4 利润率同比提升，实现季度盈利新高。
　　拓品类、新业态、精运营，持续打开中长期成长空间
　　1）品类拓展：H1 爆品套餐成功加快烧烤、小龙虾、精酿啤酒等品类成长，公司进一步打造“锅圈露营”解决方案，10 月推出“一酱成菜”系列调味料，方便居家快手菜；2）创新业态：锅圈小炒将于26 年1 月试营业，门店提供上百道家常菜，通过炒菜机器人（每名员工可操作3-4 台），可实现下单后2-3 分钟出餐，到店即取。3）供应链建设：和一肉业的智能新工厂预计年底建成，聚焦手打牛排品类，解决居家牛排难做的痛点。4）渠道赋能：公司今年启动“500 计划”，在全国选拔加盟商参与“EMBA 班”学习，培训直播、无人零售、提单价提频次方法论等。公司在“社区央厨”战略下强化社区运营，8 月社区邻居节活动落地2015 场，覆盖超万店，曝光超亿次。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司2B 业务增速快于预期，上调2025-27 年经调整净利润5%/2%/1%至4.5/5.6/6.9 亿元。参考可比公司26 年一致预期PE 中值16x，考虑公司盈利能力持续验证，供应链壁垒不断夯实，给予公司26 年目标PE20x，维持目标价4.5 港元，维持“买入”评级风险提示：市场竞争加剧，加盟店管理不力，食品安全舆情，产品创新不及预期。