公司近况
　　近期我们参加了锅圈新店型调研。我们预计公司2H25 同店增长稳健。我们预计26 年开店节奏或加速，建议关注调改效果和新模型潜力。
　　评论
　　2H25 同店同比增长稳健，长期利润率有望提升。我们预计公司3Q25/4Q25 同店同比增速中单位数/高单位数。展望未来，我们认为公司或将通过上线更多套餐强化消费者习惯，通过产品创新和组合实现客单价提升；依赖产品丰富化、会员运营提升老客复购等手段实现客流量增长。我们预计公司26 年同店同比有望保持单位数增长。同时，我们看好公司通过上游供应链优化让利消费者，从而实现稳态毛利率，通过规模效应摊薄费用率维持健康利润率水平，公司指引长期核心利润率有望提升至7-8%。
　　开店节奏加速，建议关注大店调改效果。公司25 年净增1,416家门店至11,566 家，我们预计闭店率优化至中单位数。我们预计26 年公司将提速开店以抢占市场，新开店中乡县市场门店占比超过一半。同时对店型进行优化，公司将逐步将存量小店升级为80平米以上的大店。大店主要通过扩大门店面积（增加门头显眼程度）、优化产品结构（新增鲜切肉、新鲜烘焙、鲜啤等）、拓展营业时段和客群（如加入早餐，通过引流面点吸引更多老年顾客）等方式提升门店营收能力。
　　关注新模型潜力。基于较强的供应链/运营管理能力，公司持续探索新模型，如推出“锅圈小炒”新模型，采取“到店买+机器人现场加工+线上预订取餐”的模式，首家直营店已在郑州试运营。未来公司计划以两种路径扩张：一是现有门店卖货+现场加工模式并配置炒菜机器人；二是“肩并肩”小型专卖店，与现有门店并列。锅圈小炒与锅圈食汇共用供应链和数字化设施，客单价对标社会餐饮的1/2。同时创新探索露营营地，通过套餐形式为露营人群提供火锅、烧烤和下午茶。建议关注单店模型验证。
　　盈利预测与估值
　　维持25/26 年核心归母净利润4.4/5.5 亿元，引入27 年预测 6.6亿元。当前股价对应26/27 年19/15x P/E。维持跑赢行业评级和目标价4.90 港元，对应26/27 年22/18x P/E，上行空间17%。
　　风险
　　同店和利润率低于预期；竞争格局恶化；新模型不及预期。