公司亮点
　　(一) 公司是车规级计算SoC 及基于SoC 的智能汽车解决方案供应商，旨在用芯片推动未来出行。SoC 是一种集成了包括中央处理器、内存、I/O 接口及其他关键电子元器件的集成电路，或通俗称为系统级芯片。公司主打产品为两个系列的车规级SoC, 专注于自动驾驶应用，以及从核心自动驾驶功能扩展至覆盖对智能汽车等先进功能的更多样化及复杂的需求。
　　(二) 公司于2020年首次推出华山系列A1000 车规级SoC，并于2022年大规模生产。根据弗若斯特沙利文，此为在中国开发及推出的第一款具有自有IP核的高算力自动驾驶SoC。公司并于2022年大规模生产A1000L SOC；以及在2021年推出用于L3自动驾驶的A1000 Pro。根据弗若斯特沙利文，A1000 Pro是在中国开发及推出的首款超过100 TOPS 算力的自动驾驶SoC。2023年公司推出武当系列 C1200，集成自动驾驶、智能座舱、车身控制机其他功能的跨域SoC。
　　(三) 公司已获得16家汽车OEM及一级供应商的23款车型意向订单。公司已与超过49名汽车OEM及一级供应商合作，包括一汽集团、东风集团、江汽集团、合创、亿咖通科技、百度、博世、採埃孚及马瑞利等。截止2024年3月，公司旗舰华山A1000系列SoC 的总出货量超过156,000片。
　　行业前景
　　根据弗若斯特沙利文和其他第三方报告，2023 年中国车规级SoC市场规模为267 亿元（人民币，下同），预计到2028 年市场规模将增长至1,020 亿元，期间复合增长率为30.7%，高于同期全球SoC 市场规模增长率为28.8%。SoC 对 ADAS 汽车性能至关重要。
　　近年在ADAS 汽车销量不断增长的推动下，ADAS SoC 市场得以快速发展。弗若斯特沙利文和其他第三方报告预计，中国ADAS 应用的自动驾驶SoC 市场规模将从2023 年的141 亿增长至2028 年的496 亿，复合年增长率为28.6%。招股书透露，按自动驾驶芯片及解决方案的收入排名，2023 年公司的市场份额为2.2%，位列第五。排名前三均是海外公司。另一方面，按中国高　　算力自动驾驶 SoC 出货量（按颗计）计算，2023 年公司的市场份额为 7.2%，全国排 名第三。
　　公司经营
　　公司大部分收入来自于基于SoC 的自动驾驶解决方案和基于算法的解决方案，小部分来自智能影像解决方案。2021-2023 年，公司的SoC 解决方案收入从161 万增加至1.9 亿元；基于算法的解决方案从3,260 万增加至8,270 万元；智能影像解决方案的收入从2,600 万增至3,600 万元；总收入在期内从6,000 万上升至3.1 亿。由于自动驾驶解决方案的毛利率较影响解决方案为低，此部分收入在上升的同时，拉低整体毛利率水平，从2021 年的36.1%下降至2023 年的24.7%。自动驾驶芯片的研发费用较高，公司研发开支从5.9 亿上升至13.6 亿元，期间复合增长率为51.3%。2021-2023 年间研发费用是公司收入的4-10 倍。在研发费用高居不下的情况下，公司经营亏损持续扩大，2023 年录得经营亏损17.0 亿元，净亏损48.6亿元；根据非国际财务报告准测，经调整后2023 年的净亏损为12.5 亿元。
　　估值水平
　　我们选取智驾芯片以及智能驾驶相关同业进行对标，包括德赛西威（002920 CH）、知行汽车（1274 HK）；英伟达（NVDA US），以及Mobileye（MGLY US）等。估值方面，公司招股价对应2023 年市销率67.2-72.7 倍。相较于国际同业Mobileye 以及国内智能驾驶相关同业，黑芝麻智能的收入规模较小以及市销率较高。
　　保荐人往绩
　　此次保荐人是中金公司和华泰国际，2024 年初至今中金公司共参与保荐11 个项目，首日表现4 涨6 跌1 平；华泰国际年初至今未参与保荐项目。
　　市场氛围
　　今年年初至今港股新股市场气氛谈净，累计上市40 只新股，首日破发率达 37.5%，平均首日升幅12.2%。
　　申购建议
　　随着国内智能驾驶渗透率提升，智能驾驶芯片的需求也将提升；以及我们相信国产汽车芯片将凭借性价比从国际供应商中取得市场份额。现阶段黑芝麻智能的收入规模仍较小。虽然公司收入在2021-2023 年间复合增长率达127.2%，但净利润亏损缺逐年扩大。考虑到公司研发投入逐年扩大，但智能驾驶行业波动较大，未来盈利能力的不确定性，我们认为公司IPO 定价估值较高，预计上市后中短期上升空间有限，给于65 分，评级为“中性”。公司上市前已经获得北极光创投、上汽集团、招商局创投、腾讯、小米长江基金、蔚来资本等知名VC及产业资本的投资。此次上市还引入广汽集团和宁波均胜电子为基石投资者。
　　风险提示
　　（1）研发风险；（2）行业趋势波动风险；（3）现金流风险。