黑芝麻智能：定位智驾芯片供应商，卓越研发团队打造强劲产品力。1）公司定位：Tier2 芯片供应商，提供车规级计算SoC 及基于SoC 的智能汽车解决方案。2）产品结构：公司具有两个车规级SoC 系列——华山系列和武当系列，探索高算力和跨域新机遇，截至2023 年12 月31 日，旗舰A1000 系列SoC 的总出货量超过152,000 片。3）股权架构：单记章累计可控股权21.90%，多方投资合作业务前景可期。4）人才结构：
　　创始人及核心管理团队从业经验约20 年，具备半导体+汽车复合型基因，多地设立研发及销售中心，核心研发团队强大。5）财务分析：公司营收增长迅猛，毛利率增势放缓，系SoC 流片成本及定价策略影响，费用控制显着改善，但由于公司处于成长期，仍需加大研发+销售渠道等前期投资，利润端短期承压。
　　行业：产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流。1）空间：汽车“智能化”浪潮迭起，技术成本降低+消费者接受度提升+相关政策扶持，NOA 功能迎来量产“元年”，ADAS SoC 市场得以快速扩展，搭载率及价值量齐升。2）趋势：SoC 自研机遇与挑战并存，面临资金投入、回购周期和盈利模式三重考验，产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流。3）格局：海外厂商领跑车载SoC 市场，本土芯片厂商加速追赶，黑芝麻切入各算力SoC，高中低价格带全面布局。
　　核心竞争力：技术筑底，生态赋能，客户拓域。
　　技术：1）产品体系具备延续性，持续迭代升级Roadmap。高算力SoC A2000于2022 年设计完成，预计在2026 年批量生产；车规级跨域计算SoC C1200 于2022 年设计完成，预计在2025 年批量生产。2）核心IP 自研，掌握主动权，公司是少数拥有自主研发车规级IP 核的自动驾驶SoC 供应商之一。3）掌握完整SoC 设计能力，具有大量自主知识产权。
　　生态：平台化设计和工具链配置将成为重要竞争力，软件生态决定芯片价值大小，帮助客户“用好芯片”。1）山海开发工具链，具备开放性和可拓展性，进一步缩短算法和模型开发周期，用于算法的迁移、量化和部署；2）瀚海-ASDSP 中间件按需调整、满足日趋复杂的底层硬件+传感器和上层应用灵活需求。
　　客户：公司的主要客户为汽车OEM 及一级供应商，客户数量稳步增长，2023 年12 月31 日客户群共85 名，1）车端：2023 年后搭载公司芯片的车型逐步量产，量产车型包括领克08、合创V09、东风eπ007 及首款纯电SUV 等。2）路端：
　　是国内少数可同时交付车、路双端感知和车路协同解决方案的供应商。
　　盈利预测、估值及投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到公司A1000 等芯片已实现量产并有多个定点合作车型，掌握先发优势并搭乘智驾东风，推出国内首款跨域计算芯片C1200，芯片业务前景可期；并且公司具有自研IP 核，工具链等配套生态建设完善，在独立性和适配广泛性上具有优势，公司目前正处于高投入的快速成长期，可给予一定的估值溢价。预计公司2024-2026 年营收分别为5.69/10.27/18.24 亿元。以2024 年10 月10 日收盘价计算，对应PS 分别为27.2x/15.1x/8.5x。
　　风险提示：市场需求不及预期；技术迭代与创新；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。