首次覆盖黑芝麻智能（“公司”），给予“买入”评级和23.61 港元目标价。黑芝麻智能作为中国领先的辅助驾驶SoC 芯片设计公司之一，正在通过获得C1200 系列芯片车型定点，并开始其下一代A2000 芯片的生产过程，巩固自己在OEM 生态系统中的地位。因此，我们相信公司收入前景向好。我们预计公司2025-2027 年收入分别为人民币7.364 亿元、人民币16.112 亿元和人民币20.355 亿元，同比增长55.3%、118.8%和26.3%。我们的目标价基于8.0 倍2026 年EV/Sales 比率，并参考可比同业。
　　目前，公司面临与半导体研发相关的高成本，但也拥有优异的经营杠杆。收入增长取决于三项业务发展：1）C1200 系列在短期内成功拓展到集成座舱和ADAS市场；2）能够快速量产125-1000 TOPS A2000 系列并获得设计订单，从而实现中期收入增长；3）公司能够继续将其下一代 SoCs（预计2028 年量产）工艺改进到5- 3 nm，从而实现可持续的收入。我们认为，鉴于其高质量的产品和与客户的牢固关系，业务发展1)和2)的可能性较大。
　　近期而言，我们预计C1200 系列将在规模可观的座舱域控制器（“CDC”）市场获得显著的市场份额，因为它是高通SA8775p 少量国产替代之一。我们预计2026年市场规模将扩大到人民币54 亿元-110 亿元，2025 年销量将增长80%。黑芝麻智能将自己定位为地缘政治安全的高通替代，如果考虑到相对性能差异，正确定价C1200 系列芯片，则有可能大幅增加市场份额。中期来看，如果公司能够在2025年为其A2000 系列获得大量车型定点，这将使其销量、平均售价和毛利率在2026年获得显著增长。我们认为，这可能是因为：1）公司目前正在与多家OEM 接触，以实现车型定点；2）公司A2000 系列与国内同类产品相比具有较高的原始INT8TOPS；3）大多数OEM 更喜欢使用自己选择的自动驾驶算法，这种选择比地平线的SoC +算法解决方案更可取，后者将辅助驾驶算法提供商锁定为地平线。
　　投资催化剂：1）公司宣布A2000 芯片获得定点；2）公司C1200 系列产品大幅影响到收入，导致收入超预期。
　　风险：1）OEM 内部实现ADAS SoC 设计；2）贸易摩擦使公司无法获得离岸EDA和制造公司的服务；3）最新芯片的生产延迟。