核心观点
　　2025 上半年黑芝麻智能实现营收2.53 亿元，同比增长40.38%，实现毛利润0.63 亿元，对应毛利率24.79%，实现经调整净利润-5.49 亿元，亏损率同比大幅收窄。公司A1000 系列高阶辅助驾驶芯片在上半年持续量产交付；C1200 系列芯片的商业化稳步推进，公司基于此系列推出了安全智能底座架构，能够覆盖从入门级到旗舰车型的智能化需求，并已在主机厂进行验证；更前沿的A2000 系列芯片正在进行辅助驾驶方案的开发验证。此外，公司大力开发机器人“大脑”“小脑”方案、L4 智驾系统的无人物流小车和智能影像解决方案，商业化场景进一步丰富。
　　事件
　　2025 上半年黑芝麻智能实现营收2.53 亿元，同比增长40.38%，实现毛利润0.63 亿元，对应毛利率24.79%，实现经调整净利润-5.49 亿元，亏损率同比大幅收窄。
　　简评
　　营收高速增长，亏损率显著收窄。上半年公司实现营收2.53亿元，同比增长40.38%，其中影像产品和解决方案收入0.16 亿元，同比增长25%，自动驾驶解决方案及产品收入2.37 亿元，同比增长42%，主要得益于公司向国内头部主机厂比亚迪、东风、吉利等及Tier1 销售芯片及解决方案以及量产车型使用数量稳步增加。上半年公司实现毛利润0.63 亿元，同比减少30.35%，对应毛利率24.79%，同比降低25.21pct。期间费用方面，上半年公司研发/ 管理/ 销售费用率分别为244%/67%/20%， 同比下降137.12pct/34.06pct/8.03pct。利润端，受益于期间费用率大幅优化，公司亏损率显著改善，上半年公司实现经调整净利润-5.49 亿元，对应亏损率217%，去年同期为-6.02 亿元，对应亏损率334%。
　　出海与机器人业务双线突破，A2000 芯片开发验证顺利。智驾方面，公司高阶辅助驾驶芯片持续实现量产化交付。上半年公司自研的辅助驾驶功能已实现从车位到车位（P2P）的无缝导航辅助驾驶，覆盖高速、城际及城区等多种道路场景。基于不同芯片平台的辅助驾驶方案也取得显著进展：搭载A1000 系列芯片的方案已在吉利银河E8、东风弈派007 等多款车型上实现量产出货，并新增了面向海外市场的多家客户定点。同时，基于C1200 系列芯片的方案开发的高速领航、城区记忆领航及记忆泊车等功能，也已在多城市完成测试，即将在多家新能源头部客户的项目中量产部署。芯片方面，A1000 系列高阶辅助驾驶芯片在上半年持续量产交付，C1200系列芯片的商业化稳步推进，公司基于此系列推出了安全智能底座架构，该架构在确保功能安全的同时，提供灵活的算力拓展和模块化升级支持，能够覆盖从入门级到旗舰车型的智能化需求，并已在主机厂进行验证。更前沿的A2000 系列芯片正在进行辅助驾驶方案的开发验证，其高算力能够全面支持城市NOA 全场景应用，并可扩展至L3/L4 场景，方案涵盖基于Transformer 的大模型算法和端到端驾驶功能，目标在年内与头部车企达成定点及量产合作。机器人业务方面，上半年公司的核心策略是打造机器人的“小脑”与“大脑”方案，利用C1200系列芯片开发负责运动控制的“小脑”，并以A2000 芯片为基础，构建实现感知与计算等功能的具身智能“大脑”。此外，公司还与合作伙伴共同打造配有L4 智驾系统的无人物流小车，目前已经在持续出货。
　　盈利预测和估值：我们预计2025-2026 年公司营收分别为8.64 亿元和14.82 亿元，同比增长82%和72%，毛利率分别为47%和52%，净利润分别为-7.44 亿元和-1.57 亿元，对应净利率分别为-86%和-11%，预估公司2027年有望实现利润端转正。维持“买入”评级，目标价29.89 港币，对应2025 年20 倍PS。
　　风险提示：（1）宏观风险；国内经济面临下行压力，汽车终端需求不及预期；美联储降息进程低预期，拖累港股市场整体表现。（2）行业风险：智能驾驶发展进程低预期；城市NOA 发展进程低预期；智驾芯片技术迭代、性能提升、成本控制、规模化量产不及预期；行业竞争日趋激烈。（3）公司风险：A2000 定点不及预期；公司技术迭代低预期，芯片算力提升低预期，新品发布进度低预期；客户流失风险；潜在的供应链风险导致产品交付低预期；毛利率改善低预期，扭亏节奏低预期。