投资逻辑
流量入口多样化使得全域营销成为行业趋势，营销/销售工具需求持续提升。SaaS 领域投融资回归理性，导致本土尾部厂商出清、海外厂商逐步退出，为本土龙头厂商提供更多可为空间，同时AIAgent 技术加速落地将显著提升客户付费意愿，我们认为本土头部厂商产品矩阵完善、研发/营销资金充足，有望受益于市场与技术变化，抢占更高的份额。
迈富时是我国营销/销售SaaS 龙头，累计服务20 余万家企业，24 年AI+SaaS 实现营收8.4 亿元，据亿欧智库测算市占率约2.4%为行业第一。公司在产品、营销维度发力，收入利润有望持续高增。
产品维度：公司AI+SaaS 产品矩阵持续丰富，有望带动付费意愿及客单价提升。公司24 年推出Tforce 营销大模型、25年1 月推出融合DeepSeek 的AI-Agentforce 中台。截至24年末，公司SaaS 共有功能模块311 个，较上年同期增长74个，超90%客户订阅的产品均包含AI 模块。
营销维度：公司积极拓展政府及国央企客户，预计扩充销售团队规模以促进客户数量增长。25 年3 月推出政务/企业智能一体机，已与昆山市签署战略合作协议，我们预计25 年该产品有望贡献2.65 亿元营收增量。SaaS 业务受益于大客户占比提升，21~24 年每名客户月均贡献收入CAGR 达15.6%。
24 年公司面向中腰部/大型客户的销售人效分别同比增加20.0%/67.9%，高效的销售团队为客户增长提供有力支撑。
公司产品矩阵、业务模式、AI 战略布局与美股HubSpot 高度相似，后者2024 年实现营收26.28 亿美元，14~24 年营收CAGR 达到36.6%，公司在国内市场的拓展路径有望与之对标。
公司20~24 年营收CAGR 为31.1%， 24 年5 月上市募集资金2.59 亿港元，发行价为43.6 港元/股，由于计提可转换可赎回优先股公允价值变动7.81 亿元、上市开支0.20 亿元等导致表观亏损增加，调整后归母净利润已经转正为0.79 亿元，预计伴随营收增长25 年表观利润也将扭亏为盈。
盈利预测、估值和评级
我们预测，2025/2026/2027 年公司实现营业收入23.66/30.22/37.08 亿元，同比增长51.78%/27.75%/22.71%，归母净利润0.70/1.12/2.24 亿元，同比增长108.02%/59.27%/100.34%。我们采用市销率法为公司估值，选取3 家企业服务可比公司，给予公司2025年7.0 倍PS 估值，目标价70.24 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；AI 技术发展不及预期；关税政策变化影响公司外贸版产品收入；收并购可能对公司毛利率、利润率产生影响；解禁风险。