中国香港《稳定币条例》将于今年8 月1 日生效，我们预计稳定币或最先在跨境支付场景落地，目前在数字支付领域布局较深厚的公司或有业务机会。连连数字2024 年在全球支付的TPV（交易额）近3,000 亿元，已获香港VATP 牌照，预计将在今年4 季度启动申请稳定币发行业务。建议投资人保持关注。
　　报告摘要
　　2B 数字支付服务商：公司主业为数字支付解决方案，服务包含收付款、收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付等。公司主要服务中小商户，尤其是跨境电商领域的中国出海商家。截至2024 年12 月，累计服务商户数590 万。在支付领域，公司持有65 项支付牌照及相关资质，包括美国所有州MTL 货币转移牌照，卢森堡EMI 电子货币机构牌照等，已建立较高牌照壁垒。公司在超100 个国家/地区提供服务，支持超130 种货币交易。
　　2024 年全球支付TPV 近3,000 亿元：从收入角度，2024 年数字支付服务收入占总收入比88%，过去五年维持在85%-91%区间，其中，全球支付贡献数字支付收入的70%，占总收入比为61%。从TPV 规模看，2024 年公司整体TPV 为3.3 万亿元，同比增65%，2020-2024 CAGR 为40%。其中，全球支付TPV 为2,820亿元，同比增63%，TPV 占比为9%；境内支付TPV 为3.0 万亿元，同比增65%。
　　全球支付费率水平远高于境内支付。
　　已实现扭亏为盈：2024 年公司总收入为13.1 亿元，同比增28%，其中数字支付服务收入为11.5 亿元（+32%）。毛利6.8 亿元，同比增18%，毛利率为52%。
　　经调整净利润为7,900 万，对应净利润率为6%，对比2023 年为亏损4.0 亿元。
　　已获VATP 牌照：2024 年12 月，公司宣布全资子公司DFX Labs 获香港SFC 颁布的虚拟资产交易平台（VATP）牌照，公司可依据《证券及期货条例》进行第1 类（证券交易）及第7 类（提供自动化交易服务）受规管活动。目前共有10家公司获VATP 牌照，对比其他获牌公司，连连的优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态。
　　稳定币业务规划：根据我们与公司交流所反馈的信息，公司拟在今年4 季度开始申请稳定币发行，获批后将发行稳定币。预计稳定币将首先在跨境贸易的小币种支付和结算场景落地，主要考虑当前银行支付系统中，小币种结算周期长（5-7 天），费率更高，同时汇率波动风险较高，稳定币或是较好替代方案。更长期维度看，连连发行的稳定币或可拓展至其他第三方贸易生态，同时，连连的稳定币交易平台可承接第三方稳定币交易需求。虚拟资产交易业务未来或寻求独立融资。
　　清算业务：公司2017 年与美国运通合资成立连通公司，2020 年6 月获银行卡清算业务许可证（长期有效），是首家中外合资清算机构，目前国内仅有三张清算牌照。连连负责中国基础设施网络搭建及本地商业，并通过权益法核算应占联营公司损益确认亏损。2024 年12 月，公司公告拟出售14.56%连通股权给美运，交易对价为16 亿现金，交易完成后对连通的持股比例降至17.63%。
　　估值：根据彭博一致预期，公司现价对应2025E/2026E 市销率为6.2x/5.1x，对比海外数字支付公司市销率均值为7.5x/6.1x，清算公司市销率均值16.2x/14.6x，稳定币相关公司市销率均值13.9x/6.5x。
　　风险：关税摩擦对跨境电商及支付的影响较大；稳定币落地仍需反洗钱等细则出台，进度或慢于预期，相关业务收入贡献起量仍需较长时间。