投资要点
公司发布2018年3季报：前三季度实现营业收入1257亿元，同比下降10.25%，归母净利润14.96 亿元，同比增长11.02%；经营净现金流89.81 亿元，较去年同期上升6.24%。Q3 营收432.89 亿元，同比减11.05%，归母净利润6.41 亿元，同比增6.76%。
业绩超预期，氧化铝贡献了主要业绩增长。公司Q3 氧化铝产量376 万吨，冶金级氧化铝外销量191 万吨，精细氧化铝外销量83 万吨。外销氧化铝平均售价2501 元/吨，同比（+6.49%）环比（5.03%）涨幅明显。量价齐升，吨氧化铝毛利432 元，盈利继续修复。电解铝外销量109 万吨，平均售价12366 元/吨，同比（-6.53%），环比（-1.37%）跌幅明显。在国内铝土矿供给趋紧和海外氧化铝的扰动下，行业利润继续集中于氧化铝环节，中铝氧化铝产能自给率200%，氧化铝涨价对业绩贡献较大。
3 季度有效税率下降至20%（上半年29%），少数股东损益占比下降到34%（上半年38%），两者共同拉动了归母净利润的增加。预计和子公司盈利情况普遍较好、某全资子公司扭亏为盈有关。
几内亚Boffa 铝土矿项目落地，广西华昇沿海氧化铝开工。Boffa 项目预计2019 年末投产，铝土矿资源价值将逐步凸显。广西华昇200 万吨氧化铝项目依托Boffa 自采铝土矿，实现由内地向港口的战略性转移。
我们的观点：目前处于电解铝盈利底部区域和产能底部阶段，未来电解铝行业的产能扩张冲动将有效得到遏制，行业的资本回报率将逐步提升。公司产能多位于西部环境容量大、能源优势突出的地区，产能持续释放，有望充分享受到行业好转带来的机遇。同时，公司自备电比例低于行业均值，征缴政府性基金对成本端的影响有限。预计公司2018-2020 年分别实现归母净利润23.5 亿元、36.2 亿元、44.9 亿元，维持“审慎增持”评级。
风险提示：产能释放不及预期、自备电厂整顿、环保限产、需求不达预期