EPS 同比下降8.3%
中国太保2022 年EPS 同比下降8.3%至RMB2.56，基本符合我们预期（RMB2.55）。资本市场波动是导致净利润下滑的主要原因，总投资收益率同比下降1.5pct 至4.2%。新业务价值（NBV）同比下降31.4%，略好于我们预期（-34.0%）。2022 年的代理人规模降至24.1 万人，但核心人力规模企稳。代理人NBV 产能同比提升20%，部分抵消了人力规模下滑的影响。
产险综合成本率（COR）同比改善1.7pct 至97.3%，其中赔付率同比下降1.1pct 。考虑到投资波动， 我们调整2023/2024/2025 年EPS 至RMB3.08/3.44/3.82（前值：RMB3.25/3.76/-）。我们认为代理人产能将持续提升，并推动NBV 在2023 年增长6.2%，上调基于SOTP 估值法的A/H股目标价为RMB38/HKD32（前值：RMB35/HKD28），维持“买入”评级。
代理人产能提升趋势有望在2023 年延续
2H22 NBV 同比增长13.5%（1H22：-45.3%），代理人渠道NBV 亦在2H22同比增长2.1%（1H：-47.8%）。代理人规模继续下降，2022 年月均人力同比下降46.9%至27.9 万人，年末人力为24.1 万，核心人力则企稳。寿险改革持续推进下，代理人NBV 产能同比提升20%，核心人力首年保费产能同比提升32%达到整体代理人的4 倍。我们认为核心人力稳定和产能提升是支撑NBV 恢复增长的关键。公司新银保模式在2022 年取得成效，银保NBV同比增长1.7 倍，献了9%的NBV。我们认为寿险改革效果将逐步显现，代理人产能有望持续提升，有望支撑2023 年NBV 同比增长6.2%。
2023 年COR 预计将上升，但准备金充裕
2022 年太保产险COR 同比下降1.7pct 至97.3%，背后原因是车险承保大幅改善。车险COR 同比下降1.8pct，其中赔付率减少1.6pct。非车险COR亦有改善，同比下降1.4pct，农业险承保表现大幅改善至97.7%（上年99.6%）。目前出行已恢复常态，事故率攀升预计将导致车险赔付上升。我们认为2023 年COR 上升并不代表车险承保恶化，更多是恢复疫情前的常态。我们认为公司未决赔付准备金计提较为充裕，有助于抵御COR 上升的影响，预计2023 年COR 同比上升1.0pct 至98.3%。
NBV 增速转正增强市场信心
随着代理人产能提升以及核心代理人数量企稳的支撑下，公司有望在2023实现NBV 的正增长，结束2019 年以来持续下滑的趋势，扭转市场对寿险负债端的悲观预期。尽管车险面临赔付增加的压力，但充裕的准备金有望提供缓冲。公司A/H 股价对应0.45/0.31x 2023 PEV，我们认为具有吸引力。
风险提示：NBV 大幅负增长、COR 大幅恶化投资出现严重亏损。