我们首次覆盖基石药业，首予“持有”评级，目标价为5.0 港元。我们认为，短期内公司有较丰富的临床和监管催化剂，但现金流和未来融资需求方面尚存不确定性。我们依旧看好公司在PD-L1 上的差异化适应症布局，以及早期管线良好的竞争环境和巨大的长期潜力。
短期内催化剂丰富，但现金流是最大不确定性：公司基本面整体稳健，核心产品商业化进展顺利，未来12 个月内或将迎来以下重要催化剂：1）舒格利单抗的结外NK/T 细胞淋巴瘤适应症有望于2022年内在国内提交NDA，合作伙伴EQRx 有望明年在美国提交上市申请；2）舒格利的一线胃癌和一线食管鳞癌的III 期数据有望于2H22/1H23 公布；3）2H22 在国内提交艾伏尼布、普拉替尼新增适应症的NDA。截至去年年底，公司账上现金为16 亿元，而去年全年现金净流出近15 亿元；诚然，未来两年公司的产品销售将进一步提升、研发开支节奏或将有所放缓，但我们认为在当前融资环境较波动的情况下，未来现金流或存在一些不确定性。
舒格利单抗适应症布局凸显差异化：我们认为舒格利在长期内有机会在国内PD-1/PD-L1 市场中占得一席之地，得益于：1）在适应症布局上差异化明显，聚焦目前竞争格局较好的领域，如三期NSCLC（约占NSCLC 病人总数的30%左右）；2）公司的合作伙伴辉瑞拥有强大的肿瘤药销售网络，包括约1,000 人的团队和4,600 家覆盖医院。我们预计，舒格利单抗的国内峰值销售有望超过10 亿元。此外，公司已将产品海外权益授出给EQRx 公司，目前正积极推进产品海外上市的临床和监管沟通工作。
早期管线竞争格局好、长期潜力大：公司早期管线包括潜在全球同类最佳/首创的候选药物：1）潜在同类最佳ROR1 ADC，拥有较高血清稳定性和改良的毒性载荷，海外临床开发已启动；2）潜在同类首创PD-L1/4-1BB/HSA 三特异性抗体，有效降低4-1BB 端的毒性。
估值：我们预测基石2022-24E 收入分别为5.8 亿/15.1 亿/18.4 亿元人民币，对应96% 2021-24E CAGR，主要由舒格利单抗和小分子TKI的销售放量驱动。我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，对WACC 和永续增长率的假设分别为11.0%和2.0%，得到公司目标价为5.0 港元，对应59.0 亿港元市值。
投资风险：核心产品销售不及预期，临床开发遇阻，现金消耗过快。