事件：京东物流发布上半年业绩，公司报告期实现收入777.6 亿元（+32.6%），归母净利润-6.37 亿元，调整后净利润1.14 亿元。值得注意的是二季度单季公司实现经调整后净利润8.26 亿元，同比增长287.8%。
　　外部客户收入占比持续提升，一体化供应链业务展开客户结构优化： 公司上半年外部客户收入达539 亿元（其中包括德邦物流贡献的收入），同比增长57.7%，收入占比约7 成。收入大幅增长主要是由于并表德邦集团后快递快运业务增加。
　　我们重点关注的外部一体化供应链客户的收入达到人民币150 亿元，同比增长10.0%，其中客户数量由去年同期的6.84 万名降至报告期的6.08 万名，而单客户平均收入由20.0 万元提升至24.7 万元，同比增长23.8%。客户数量有所缩减的同时客单价大幅提升，这意味着京东物流对一体化供应链客户的结构进行了一定程度的优化，以深化合作，加强客户黏性。
　　来自京东集团收入略降：公司上半年来自京东集团的收入为238.6 亿元，同比下降2.4%，我们认为这与去年同期疫情导致网购需求上升，基数较高有关。
　　预计下半年增速较上半年有所提升。
　　客户结构优化与规模效应带来利润率提升：公司上半年毛利及毛利率分别为50 亿元及6.5%，较去年同期的36 亿元及6.2%略所提升。但如果只看二季度，则毛利和毛利率分别为34 亿元及8.3%，较去年同期的22 亿元和6.9%有明显提升。公司将其归因为1. 业务及客户结构的优化；2. 业务规模扩大带来的规模经济效应推动单位成本下降。
　　收购德邦协同效应初现：公司于去年下半年完成对德邦的并表，今年上半年，公司与德邦都交出了不错的业绩答卷。京东物流上市后首次上半年实现盈利（调整后净利润口径），德邦物流上半年实现归母净利润2.43 亿元，同比增长197%，我们认为双方协同效应初步显现。京东物流对德邦的要约收购还在进行，随着对德邦控制权的强化，后续双方业务协同预计还将继续深化。
　　公司盈利预测及投资评级：公司目前正处在业绩扭亏为盈的关键节点。随着业务体量的扩大与整合德邦后协同效应的逐步释放，我们预计公司业绩未来2-3 年内将有较快增长。预测公司23-25 年归母净利润（国际财报准则下,非调整后）分别为6.0 亿、17.7 亿和27.7 亿，维持推荐评级。
　　风险提示：外部客户拓展不及预期、行业政策出现重大变化、资本开支大幅超预期、京东商城 GMV 增速不及预期等。