因宏观经济疲软，收入增速可能放缓：在3Q24 中国经济持续疲软之下，我们预计京东物流业务受到了负面影响，并预测其收入增速持续放缓至同比增长5.4%（对比1Q24 为14.7%，2Q24 为7.7%）。分板块看，来自外部客户的收入应会在客户数量增长的推动下超过整体表现，同比增长5.7%，但部分被每客户平均收入下降而抵消（因为新客户的初始贡献通常较低且现有客户可能会持续缩减开支）。
　　随着降本举措持续产生成效，预计利润率强劲，表现超预期：我们预测京东物流的毛利率从3Q23 的7.9%提升至3Q24 的10.0%。这一显著提升预计部分是由经营杠杆驱动，其中固定销货成本（包括租金、折旧及其他）大体保持不变，且有效的降本举措持续让可变销货成本（人工和外包费用）增速维持在收入增速以下。我们预计在当前的市场情况下3Q24没有大规模的销售和营销投入，由此预测毛利率提升2.1 个百分点，推动按非国际财务报告准则的净利率（含少数股东权益）提高0.6 个百分点，从而使得经调整归母净利润同比增长65%。
　　接入其他电商平台可能起到正面作用：在中国监管机构发布反垄断指令后，主要电商平台近期向竞争对手开放了物流和支付服务，使得京东物流能够接入天猫和淘宝商家。我们认为这是一个小利好，因为天猫/淘宝仍拥有中国电商行业最大体量的GMV，京东物流有可能获得更多客户。然后，在垄断打破之后竞争也可能会加大。我们认为仍需要一定时间才能回答这会对京东物流产生何种影响，因而在对其2024 年盈利做预测时暂未考虑这一因素。
　　重申“买入”评级，上调DCF 目标价至17.68 港元（原值15.79 港元）：根据我们的盈利预测调整（我们预计3Q24 利润率提升明显），基于更新后的DCF 模型（永续增长率2%不变，WACC 为12.1%），我们将京东物流的目标价从15.79 港元上修至17.68 港元。
　　风险提示：宏观经济持续疲软；利润率扩张慢于预期；大额关联方交易，一体化供应链物流业务增长慢于预期。