核心观点
　　京东物流2024Q3 业绩：Q3 公司营收增速6.6%，外部一体化供应链客户数量继续稳步增长；受益于集约化和网络化运营效率提升及不断加强成本的精细化管控，核心运营成本卓越表现；毛利润为52.0 亿元/+57.5%；归属母公司盈利22.1 亿元，实现大幅提升；经调整后净利润25.7 亿元，同比增长205%，净利率达到5.8%，单季度净利率达历史最佳；自由现金流持续改善，Q3 提升达29%。
　　事件
　　财务信息：公司三季度实现营收444.0 亿元/+6.6%，内部收入增速略高于外部；其中来自内部客户收入达127.9 亿元/+8.1%，占比达28.8%。Q3 毛利润为52.0 亿元/+57.5%；归属母公司盈利22.1亿元，实现大幅提升；经调整后净利润25.7 亿元，同比增长205%，净利率达到5.8%。
　　业务亮点：第三季度，公司在马来西亚和美国分别开设新仓库，持续提升全球布局的海外仓储网络和服务能力，更好地服务中国出海品牌客户和海外本土客户。本季度，公司为韩国某头部电商平台，提供跨境服务，服务范围覆盖仓储、跨境干线和清关等多场景，且双方持续探索更多合作机会。
　　简评
　　1、收入：依赖京东内部收入9.8%增速和非一体化收入12.0%增速，前三季度总收入保持9.5%的稳定增长。其中Q3 营收增长6.6%，但外部一体化供应链客户数量继续快速增长。
　　（1）24Q3 总收入为444.0 亿，同比增长6.6%，外部收入占比71.2%，下降0.4pct，内部收入增速略高于外部。
　　（2）一体化供应链客户收入206.6 亿，同比增长5.4%，占总收入比例为46.5%。其中：来自京东集团内部收入8.1%增速，尤其是三季度以来，随着对家电利好政策的落地，尤其是九月以来，确实对于整个家电品类明显提升。但家电行业属于大件商品，在公司里面的占比是有限，但家电行业的利润率会比快递行业要好；外部一体化供应链收入78.7 亿，受核心SKA 客户流失影响同增仅有1.2%（占供应链总收入比下降1.6pct）。
　　（3）值得关注的是，Q3 外部一体化供应链客户数量达5.93 万，同比增长5074 余家（聚焦在中腰部客户拓展），增长主要得益于根据中小客户需求快速打造适配的产品和服务，特别是针对产地、产业带和电商平台为主的中小部客户需求，标准化仓配产品可以有效满足当下爆品为核心的生产和出库需求，Q3 来自快消、3C 和服饰行业的收入取得较好增长。
　　（4）Q3 非一体化供应链收入237.3 亿，得益于快递与快运业务件量较好增速，虽然单价略有下降，但整体营收同增7.6%，占总收入比例增长0.6pct。其中：
　　2、成本：核心成本项大幅优化，受益于集约化和网络化运营效率提升及不断加强外包成本的精细化管控，Q3单季毛利率实现了同期最高水平，基本与Q2 一致。
　　（1）Q3 公司营业成本392.0 亿，同比仅增长2.2%。
　　A、员工薪酬福利开支Q3 同比增长4.8%。主要原因是配送、仓储等一线运营员工数量的同比增长（由截止23Q3 末的41 万人增长24Q3 末的44 万人），人员的增加主要集中在仓储及未端配送等相关核心环节，自有员工的投入来升级产品服务和提高客户体验，例如，持续扩大次晨达和次日达的覆盖范围，提高快递的揽收服务能力等。今年内部针对小哥计提做了更加精细化的优化，更加贴合多劳多得的原则，也包括不同区域会根据实际业务量情况有更细致的计提政策制定。
　　B、降低成本的核心要靠提升人效和控制单均提成等，可以看到公司延续H1 在外包成本、租金成本、折旧摊销成本优化方面均有强势表现，尤其是Q3 基本以上成本同比为零增长，背后是公司的成本管控措施兑现，体现在资源效率方面的提升和产品结构性的调整的帮助。其中：外包成本里面有大概70%是外包的运输成本，外包成本的改善其实主要是两个方面——基于算法的车辆管理能力提升，以及采购规模效益的扩大，会对整体的外包成本的改善有正向作用。
　　（2）因此，Q3 公司毛利润为52.0 亿元，同比增长高达57.5%，毛利率11.7%，同比改善3.8pct。参考德邦毛利率水平，判断目前京东物流毛利率改善更多来源于快递业务和外部一体化供应链业务的控本控费。
　　3、净利润：得益于内部精细化管理及损益管理等推进，公司管理费率下降0.2 个百分点，Q3 单季度净利率达到5.8%的历史最高水平。
　　（1）Q3 公司整体费用为31.6 亿元，期间费率7.1%，同比下降0.2 个百分点。核心驱动力来源于销售费用的优化和控制。
　　（2）因为公司在历史的累计亏损相对来说较多，所以递延所得税的角度，由于公司的内生业务在利润贡献的权重在大幅提升，相比之下，收购的德邦、跨越公司的利润占比在下降，亏损可以逐步地转化为对盈利的抵扣，所以导致公司整体所得税的有效税率好像有所下降。
　　（3）Q3 净利润(Non-IFRS)25.7 亿元，Q3 单季度净利率(Non-IFRS)达5.8%，均是历史上单季最好状态。
　　A、已经超过了上市时候承诺给股东和投资人的利润目标，且已经达到了行业内较为合理的利润水平。下一步应该会更多精力去聚焦业务增长，获取更多的市场机会，用降本举措带来的超额利润来支撑对增长方面的资源投入。
　　B、因为过往到今年累计来看是亏损的情况，所以所得税部分的税率相对比较低（今年前三季度累积来看差不多税率 9%左右）。如果随着利润回到合理水平，那明年所得税率会相比今年高一些，但考虑京东物流有高新企业资质，所以之后把累计亏损都消化完毕，可能有会比正常的25%的税率稍微低一些。
　　4、资本支出及现金流：自由现金流持续改善，Q3 提升达29%；资产类资本支出14 亿，同比下降6.7%，但占营收比例相比前两年的低位略有提升。
　　2024Q3 经营性现金流净额为62 亿元/+8.8%，相比去年同期继续大幅改善。2024Q3 资产类资本支出14 亿元/-6.7%，占营收比例相比前两年略有提升，为3.2%左右水平。
　　资本开支计划主要投入两方面——自有车辆，通过精准算法为基础的运力调度能力提升后，自有车辆的使用效率能够进一步提升，在一些线路上会伴随公司货量提升；自动化设备，对于整个降本增效有不错效果。公司自由现金流入为27 亿元，而2023 年同期为21 亿元，同比增长28.6%。
　　盈利预测与估值：考虑到利润和营收增长平衡，以及未来的经营压力，预计2024-2026 年营业收入为1832 亿元、1980 亿元和2163 亿元，同比增长10.0%、8.1%和9.2%，不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动等因素，非国际财务报告准则下归属母公司净利润为72.1/82.5/97.5 亿元。主要来源目前京东物流三方面增长逻辑：
　　（1）降本增效带来的业绩释放，按照目前前三个季度业绩，今年non-IFRS 的归母净利口径可达约72.1 亿（目前wind 显示一致预期在50 亿上下），后续利润率改善仍会持续。
　　（2）拓展打开阿里渠道，以及后续通过成本优化带来覆盖更多客群，可以拉动营收增速以及利润弹性贡献。
　　（3）稳健的业绩提升，可以将其估值逻辑从京东集团中解绑并实现提升。
　　因此，按照周五收盘约871 亿人民币估值，对应2024-2026 年PS 分别为0.47/0.44/0.40，PE 分别为12.1/10.5/8.9倍，低于目前“通达兔”上市快递公司的估值水平。故给予“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）一体化供应链业务拓展放缓：公司的战略主航道为一体化供应链服务，今年上半年，中国宏观经济和市场消费需求仍处于恢复性爬坡期，很多企业客户的业务经营也在逐渐恢复，面对不断变化的商业环境和转型升级的消费结构，虽然公司通过提供弹性且灵活的一体化供应链解决方案，帮助企业客户有效解决在业务恢复和发展过程中遇到的问题，但前三季度外部一体化供应链客户收入同比增长仅2.2%。未来公司一体化供应链业务是否能够回到10%的增速水平，不仅依赖于消费持续修复带来的企业客户需求回暖（尤其是中小客户需求修复），也需要公司强化自身供应链物流核心能力。
　　（2）内部网络融合降本提效不及预期：公司2022 年并购德邦物流后，双方在标准化网络和资源方面进行融合和协同试点，理论上并购能减少公司在快运及大件快递方面的资本开支及持续亏损，并能够实现协同下的降本增效，尤其是外包成本及租金成本，但全国涉及区域、线路和环节较多，推广进度及融合效果存在一定不确定性。
　　（3）劳动力成本上升并供需失衡：物流行业又是劳动密集型产业，人口老龄化趋势越发明显，自然结果就是造成物流行业劳动力人口的新增供给减少， 尤其是运输及仓储搬运等重体力劳动环节，招工压力较大。加之，外卖等灵活就业行业又对物流行业适龄劳动力产生抢夺，因此如何平衡劳动力成本和效率之间的关系，成为公司后续稳定盈利的较大不确定项。
　　（4）产业升级和技术商业化速度不及预期：十四五期间国家引导产业向高端化升级发展，这是京东物流获取更多高品质需求业务的契机，也是脱离行业价格战内耗实现健康发展、稳定盈利的基础，但我们也应该意识到制造业产业升级并不是一蹴而就，一方面转型周期可能较长，一方面与客户绑定发展过程中也存在“试错风险”。