2024 年利润率表现超出管理层指引。京东物流公告了2024 年的一系列强劲业绩。收入同比增长9.7%，达到管理层“高个位数”百分比增长指引的高端。调整后净利润（含少数股东权益）同比增长187%，调整后净利润率为4.3%，高于管理层初始的3-4%利润率指引。
　　以上强劲业绩主要得益于毛利率提升（从2023 年的7.6%增至2024 年的10.2%），而毛利率的增长得益于经营杠杆、持续自动化和效率提升。
　　管理层对2025 年的保守指引似乎难以满足市场预期。尽管2024 年各项业绩表现强劲，但京东物流管理层预计2025 年收入低双位数同比增长、调整后净利润（含少数股东权益）中个位数同比增长，而这意味着利润率的下滑。管理层将利润率下降归因于2024 年投资收益的高基数以及2025 年潜在更高的税率。业绩公布后第二天，京东物流股价下挫14.6%，而同日恒生指数仅下跌0.6%，我们认为这表明了市场对利润率指引的不满。
　　不高的估值和低市场预期代表股价下行空间有限。我们认为，京东物流的保守指引已显著拉低了市场预期。然而，基于过去几个季度的表现，我们注意到京东物流取得的业绩均超出了管理层指引。此外，我们认为，诸如投资收益的高基数以及高税率等一次性影响不会长期对京东物流的利润率扩张趋势造成负面影响。即便指引保守，京东物流的股价交易对应10.6 倍的2025 年P/E，也具有吸引力。若按调整后净利润（含少数股东权益）计算（如果京东物流宣告的对跨越速运全额收购在今年完成，调整后净利润会包含跨越速运100%的利润贡献），京东物流的当前股价隐含了9.6 倍的2025 年P/E（对比我们覆盖的其他物流公司交易区间为11.8-18.7 倍2025 年P/E），我们认为其下行空间有限。
　　重申“买入”评级，并将基于DCF 的目标价从22.90 港元上调至23.28 港元：2024 年的强劲业绩显示出利润率趋势的健康改善，据此我们更新了盈利预测，并根据DCF 模型（2%的永续增长率，WACC 为12.1%，保持不变）将京东物流的目标价上调至23.28 港元。风险提示：宏观经济持续疲软，利润率扩张慢于预期，关联交易，一体化供应链物流业务增长慢于预期。