事件:
　　2025 年5 月13 日，京东物流发布2025 年一季度业绩：
　　2025Q1 公司完成营业收入469.67 亿元，同比增长11.46%，实现毛利润33.87 亿元，同比增长4.83%，完成归母净利润4.51 亿元，同比增长89.14%，完成非国际财务报告准则利润7.51 亿元，同比增长13.40%。
　　投资要点:
　　内部收入受益于“国补”催化，外部收入受益于一体化供应链拓客，2025Q1 收入实现双位数增长
　　2025Q1 公司实现营业收入469.67 亿元，同比增长11.46%。拆分收入来看，来自京东集团内部营业收入达146.99 亿元，同比增长14.10%，占营业收入比重为31.30%，同比增长0.72pct。外部营业收入达322.68 亿元，同比增长10.30%，占营业收入比重为68.70%，同比下降0.72pct。公司内部收入增长加速（2024 年全年同比增速为9.98%），主要受益于家电“国补”带动京东零售的快速增长为京东物流带来新增量。
　　外部收入拆分来看，2025Q1 公司外部收入中由外部一体化供应链客户贡献营业收入85.01 亿元，同比增长11.58%，占公司营业收入比重为18.10%，同比增长0.02pct，其中客户数量同比增长13.09%至6.31 万名，单客户平均收入同比下降1.33%至13.48 万元。外部一体化供应链收入主要靠客户数量增长拉动，公司在聚焦快速消费品、家电家具、3C、服装、汽车、生鲜等行业的基础上，不断积累如正逆向一体、送装一体等细分行业的服务和解决方案，且在有效的销售及市场推广的背景下，获得了更多增量客户。此外，公司也在积极拓展海外一体化供应链业务，在中国企业出海的大趋势下，海外一体化供应链业务预计将成为公司新的增长点。
　　2025Q1 公司外部收入中由其他客户（即纯配业务）贡献营业收入237.66 亿元，同比增长9.85%，占公司营业收入比重为50.60%，同比下降0.74pct，为外部收入及公司营收的主要来源。其中德邦股份贡献收入104.07 亿元，同比增长11.96%；非德邦股份贡献营业收入133.60 亿元，同比增长8.26%。纯配业务主要分为快递、快运　　业务。在快递业务方面，借助京东航空全货机能力提升，公司持续提升产品时效和客户体验，持续扩大了次晨达和次日达的覆盖范围，在生鲜领域提供稳定服务，带来新增量。快运业务方面，公司在包括德邦在内的快运业务货量和收入规模位于领先地位，且保持稳健增长。
毛利率微降，各项费用率改善明显，2025Q1 业绩实现稳健增长
2025Q1 公司录得毛利润33.87 亿元，同比增长4.83%，毛利率为7.21%，同比下降0.46pct；公司完成归母净利润4.51 亿元，同比增长89.14%（剔除德邦后，公司归母净利润约为5.02 亿元，同比增长189.42%），归母净利率为0.96%，同比增长0.39pct，公司盈利能力持续改善。由于2025Q1 公司股份支付这一调整项为0.54 亿元，上年同期为1.96 亿元，最终公司完成非国际财务报告准则利润7.51亿元，同比增长13.40%，非国际财务报告准则利润率1.60%，同比增长0.03pct。
　　2025Q1 公司毛利率同比小幅下滑，主要因外包成本占收入比增长明显。2025Q1 公司营业成本435.80 亿元，同比增长12.01%（高于同期营业收入增速），占收入比92.79%，同比增长0.46pct。其中员工福利开支/外包成本/租金成本/折旧与摊销成本/其他成本（包括燃料费、路桥费、包装及其他消耗材料成本）占收入比分别同比+0.65pct/+2.00pct/-1.44pct/-0.27pct/-0.63pct，外包成本增长系公司公司业务增长需要更多外包服务所致。
　　但公司费用率持续改善，2025Q1 公司三费(销售、研发、管理费用之和)共计31.84 亿元，费用率同比下降0.68pct 至6.78%。其中销售/研发/管理费用率分别同比-0.34pct/-0.15pct/-0.20pct，公司费用管控能力不断提升，进一步夯实公司盈利水平。
公司竞争力持续增强，拓客拖场景拉增长，看好公司长期发展公司通过提供灵活、高效的一体化供应链解决方案和服务产品，不断满足客户转型升级中持续增长的供应链物流服务需求。展望2025年，我们预计公司将在追求毛利率稳定前提下，持续提升自身竞争力（服务质量），拓展更多客户及业务场景（如3C 国补等），实现更强的成长性，从而通过收入增长拉动业绩增长。长期来看，公司亦将通过科技、自动化等技术迭代，继续降本增效，促进毛利率保持提升趋势，看好公司长期发展。
盈利预测和投资评级
我们预计京东物流2025-2027 年营业收入分别为2019.63 亿元、2180.80 亿元与2338.19 亿元，同比分别+10%、+8%、+7%；归母净利润分别为69.24 亿元、78.22 亿元与89.35 亿元，同比分别+12%、+13%、+14%，2025-2027 年对应PE 分别为10.41 倍、9.22 倍、8.07 倍。公司自我造血能力得到验　　证，看好后续业绩增长，维持“增持”评级。
风险提示
京东集团控股带来的关联交易风险；市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；租金成本波动风险。