1Q25 业绩符合我们预期
　　公司公告1Q25 业绩：营收469.7 亿元，同比+11%；non-IFRS 净利润7.5亿元，同比+13%；non-IFRS 净利润率1.6%，同比持平。1Q 业绩符合我们预期，公司为提升产品竞争力加大资源投入，短期成本上升的同时也推动了收入良性增长，看好中长期利润释放空间。
　　收入端：①一体化供应链业务稳健增长。1Q 一体化供应链客户收入同比+13%至232 亿元，其中来自京东集团收入同比+14%至147 亿元，公司与京东零售合作紧密，内单业务量稳健增长的同时带来效率提升空间；1Q 外部客户收入同比+12%至85 亿元，客户数同比+14%至6.36 万个，单客户平均收入同比-2%至13.4 万元，公司加大服务品质资源投入、带来产品增长新动能，同时单客收入中长期仍有改善空间。②快递快运等其他客户收入同比+10%至238 亿元；外部收入占比同比-0.7ppt 至69%，基本维持约七成的高位。
　　成本及费用端：营业成本同比+12%，其中员工福利开支/外包成本/租金成本/物业及设备折旧/其他营业成本分别同比+14%/+18%/-9%/持平/+6%，毛利率同比-0.5ppt 至7.2%。公司加大运输及配送资源投入、用以拓展客户和提升服务质量，相关营业成本先行上升，导致毛利率略微承压。1Q25 整体费用为31.8 亿元，同比+1.3%，占收入比例下降0.7ppt 至6.8%。
　　发展趋势
　　我们预计25 年公司将进入规模扩张与产品升级并重的发展阶段，重点关注四大驱动。①淘天平台渠道打通带来客户和收入增量；②公司在供应链和快递快运业务运营效率和产品服务能力优化，从而带动中长期收入良性增长；③国际业务海外仓建设带来的新市场增量；④公司与德邦网络融合进一步释放规模效应。
　　盈利预测与估值
　　基于公司运营效率持续改善和规模效应显现，我们上调2025 年non-IFRS净利润35%至85.4 亿元，引入2026 年non-IFRS 净利润94.3 亿元，同比增长10%。现价对应2025/2026 年8.5 倍/7.6 倍non-IFRS 市盈率。我们切换至2025 年P/E 并综合考虑行业估值中枢，维持18.5 港元目标价和“跑赢行业”评级，对应13.4 倍/11.9 倍2025/2026 年目标non-IFRS 市盈率，较当前股价存在57.3%的上行空间。
　　风险
　　物流需求低于预期；前置成本投入导致利润率持续承压；地缘政治风险影响境外业务。