事件
　　公司发布2025 年一季度报告。2025Q1 公司实现营业收入469.67 亿元，同比+11.5%；实现归母净利润4.51 亿元，同比+89.1%；实现经调整后（非国际会计准则）净利润7.5 亿元，同比+13.4%。
　　一体化供应链收入保持稳健
　　2025Q1 公司一体化供应链收入232.01 亿元，同比+13.2%，保持稳健增长态势。主要是来自京东集团的收入增加，2025Q1 来自京东集团收入146.99 亿元，同比+14.1%。外部一体化供应链业务收入85.10 亿元。同比+11.6%。其中，客户数量6.31 万名，同比+13.1%。基于京东集团收入的稳健增长和公司国内一体化供应链行业的领先地位，我们预计公司一体化供应链收入规模保持稳步增长。
　　快递快运业务增速略有下降
　　2025Q1 公司其他客户（快递快运）收入237.66 亿元，同比+9.8%，略低于公司整体营收增速。其中，剔除德邦股份收入后，公司快递快运业务（含跨越速运）收入133.60 亿元，同比+8.3%。我们看好2025Q2 快递旺季公司依托京东618 购物节业务量支持，叠加品牌优势，以质取胜，进一步提高快递快运业务的收入增速。
　　投入增加导致毛利率略有下降
　　2025Q1 公司实现毛利33.87 亿元，同比+7.6%；营业成本435.80 亿元，同比+11.8%。
　　其中，一线运营员工的员工薪酬福利开支和外包成本同比分别+13.9%、+17.8%，主要是保障春节期间的履约服务水平所致。2025Q1 公司主营业务毛利率7.2%，同比-0.3pcts。我们看好公司通过技术驱动提升运营效率，精细化管控提升资源使用效率，进一步提高毛利率水平。
　　盈利预测、估值与投资建议
　　基于公司快递快运业务增速预期调整，我们预计2025-2027 年公司营业收入为2024.18、2176.49、2331.01 亿元，同比+10.7%、+7.5%、+7.1%；归母净利润为66.14、71.17、78.19 亿元，同比+6.7%、+7.6%、+9.9%，3 年CAGR 为8.1%。鉴于公司一体化供应链业务厚积薄发，快递快运业务稳步增长，同时持续降本增效，盈利水平有望稳定，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期；行业价格竞争加剧；资源整合进度不及预期