鼎新工程+科技国寿，助力寿险业务平稳发展。2019 年公司提出“鼎新工程”改革规划，渠道逐步转向“一体多元”的结构布局，重构业务部门和队伍组织架构，加强数字化转型，为客户提供更加“简捷、品质、温暖”的高质量运营服务，以实现规模与价值的有机统一。公司受疫情冲击影响相对有限，NBV、期交保费、净利润等核心指标持续领先行业，主要得益于： ①“鼎新工程”战略定力稳定；②销售队伍和销售网络遍布全国（21 年末78 万个险代理人，1.9 万个分支机构）；③持续丰富创新的多元化产品供给；④科技赋能与运营服务对线上展业的强力支持。
挖掘市场多元化需求，不断丰富产品体系。受疫情影响，2020 年起寿险行业展业和销售持续受挫，队伍规模快速下滑，叠加重疾险人口红利在3 年左右大量销售的情况下逐步消退，期交保费和NBV 持续承压。在此背景下，公司坚持高质量队伍建设，聚焦客户储蓄、康养、财富管理以及客观保障需求，阶段性调整产品策略，向客户提供增额终身寿、重疾、年金+万能、两全+万能等多元化产品，为总保费和期交增长保驾护航。1Q22 得益于公司主销产品快速转向市场接受程度更高的增额终身寿等产品，实现保费收入3150 亿元（yoy-2.7%），新单期交634 亿元（yoy-4.3%），其中十年期及以上期交保费191 亿（yoy-2.8%，占比提升至29.2%），新单降幅逐步收窄（21 年期交yoy-9.3%）。预计随市场需求回暖，下半年新单销售有望恢复单季正增长。
公司韧性彰显，NBV 持续领先。公司2020 年和2021 年NBV 降幅分别同比为-0.55%和-23.3%，领先寿险行业（A 股4 家上市险企平均降幅-18.3%/-26.6%）。2022 年以来，公司聚焦增额终身寿产品，在1Q21 重疾定义切换高基数下，1Q22 NBV 同比仅下降14.3%，继续领跑行业，价值韧性持续彰显。我们认为价值表现较好主要是公司队伍转型迅速，更好的适应增额终身寿等储蓄产品的销售，但该产品价值率低于同期重疾险，对公司NBVM 略有负面影响。预计在后续季度低基数影响下，公司NBV 缺口将持续收窄，2H22 有望实现单季度价值转正。
代理人队伍环比降幅收窄，队伍质态持续改善。1Q22，受行业持续清虚以及保单销售不及预期影响，队伍规模仍有下降。1Q22 个险销售人力78 万人（yoy-39.2%，qoq-4.9%），人力规模下滑幅度有所收窄（21 年yoy-40.5%）； NBV 降幅明显小于队伍降幅，人均NBV 贡献显著改善。
公司自2022 年4 月起聚焦队伍质态建设，强化增员，持续落实“个险队伍常态化运作4.0 体系”，预计队伍规模逐步企稳，质态将持续改善。我们认为公司队伍规模有望在2Q22 见底，下半年队伍规模将保持稳定，质态有望持续提升，为公司在行业复苏周期中提供强力支撑。
净利润受投资端和准备金增提影响下滑明显，后续将随权益市场改善回暖。1Q22 净利润增速同比-47%，利润大幅减少主要受当期权益市场波动投资收益降低，以及1Q21 兑现浮盈高基数影响。
1Q22 沪深300 指数下跌约15%，使投资收益整体承压，1Q22 总投资收益（投资收益+公允变动） 446 亿元， 同比-31.6% ， 总/ 净投资收益率分别为3.9%/4.0% ， 上年同期分别为6.4%/4.1%。会计估计变更导致1Q22 增加长期险准备金计提从而减少税前利润52.9 亿元，占当期税前利润32%（1Q21 会计估计变更减少税前利润73.3 亿元）。自5 月以来，权益市场逐步回暖，同时750 天国债收益率曲线下行放缓（截止6 月30 日下行5.9bp，21 年同期下行7.3bp），预计利润降幅将逐步收窄。
偿二代二期新规则下偿付能力充足率总体稳定，公司强调资负联动，资本保持充足。公司未申请偿二二期过渡期的情况，1Q22 核心/ 综合偿付能力充足率分别176.4%/247.6%（ 一期下 241.7%/250%）。新规则下核心偿付能力充足率降幅有限，预计主要是因为保单盈余受核心一级资本限额影响较小。我们认为公司分红比率将保持稳定。
投资分析意见：首次覆盖给予增持评级。1Q22 NBV 增速同比-14.3%，增速好于行业。考虑到公司相较于同业更优的NBV 增速和人力企稳回升趋势，叠加二季度权益市场逐步回暖，我们预计22-24E 归母净利润为408 亿、558 亿、636 亿，同比分别-19.8%、+36.6%、+13.9%。当前股价对应0.28 倍22E P/EV。
风险提示：权益市场波动使得权益敞口浮动盈亏增加，代理人队伍持续下滑拖累新单保费增速。