23 年归母净利润同比较快增长，维持“买入”评级公司3 月26 日发布年报，23 年实现营收130.5 亿元，同比+20%；归母净利润13.4 亿元，同比+23%；派息率31%，同比持平。考虑到房地产市场调整、物管市拓竞争和经济环境，我们调低营收，预计24-26 年EPS 为0.49/0.57/0.67 元（24-25 年前值为0.64/0.81 港币）。可比公司平均2024PE为11 倍，考虑到公司优秀的市拓表现和在港澳地区的独特优势，我们认为公司合理2024PE 为13 倍，目标价6.90 港币（前值12.50 港币，基于25倍2023PE），维持“买入”评级。
基础物管营收受一次性因素扰动，分包和人力优化推动盈利能力改善公司营收同比增速较往年有所放缓，主要因为基础物管板块由于香港社区隔离设施停用导致额外管理收益减少，营收同比+16%至94.1 亿元，若剔除该影响，核心基础物管营收同比+26%。此外，得益于加大分包力度和优化人力资源结构，公司包干制基础物管毛利率同比+2.1pct 至12.7%，整体毛利率保持平稳（15.9%）。归母净利润同比增速略高于营收，主要因为销售管理费用率同比-0.7pct 至3.0%。
市拓逆势高速增长，积极发挥港澳地区深耕优势23 年公司克服激烈的市场竞争，新增外拓合约面积同比+33%至1.09 亿平，其中61%为非住宅项目，持续丰富外拓业态。公司继续发挥深耕港澳地区的独特优势，中标香港房屋委员会总部办公大楼、澳门大赛车博物馆等项目，管理香港医管局总部大楼及其辖下超60%的医院项目，政府管理项目覆盖12 个决策局和21 个政策执行部门，稳居香港物管市场份额第一。截至23年末，公司在管面积同比+25%至4.02 亿平，其中第三方/非住宅占比同比提升7/5pct 至40%/30%，距离十四五“内生外拓1：1”的目标日益接近。
居家生活服务和工程服务快速扩张，但亦导致增值服务毛利率同比下滑23 年公司社区增值服务营收同比+71%，主要由于家居家装、零售、社区集采团购和到家服务需求增加，同时拓展了面向商户的商业辅助服务；但由于业务结构的变化及营销投入的增加，毛利率同比-12.3pct 至26.1%。非业主增值服务营收同比+18%，主要因为海博工程、兴海物联提供的工程服务营收同比+48%，对冲了新房销售相关服务的收缩；但也由于业务结构变化导致毛利率同比-3.3pct 至13.1%。
风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。