2023 年核心盈利略好于预期，派息比率提高幅度较大。新奥2023 年核心盈利同比下跌4.7%，略高于我们/市场预期5%，我们认为主要原因是来自商品套保的获利。分板块表现，燃气批发毛利低于我们预期约25%，因公司未计及对冲所得的LNG 贸易利润应比预期为低。另外，泛能销售量同比上升56%至347 亿千瓦时，但单位售价低于预期，板块毛利同比只增长21%。零售气量同比下降3.1%，与我们预期及管理层之前的指引相符。虽然盈利同比下跌，公司仍提高全年派息比率6 个百分点至39%。
　　增长重心转为非LNG 贸易业务有必要性。我们认为公司自2022 年盈利构成的变动限制了盈利的复苏。我们一直关心公司的LNG 贸易利润，原因是2022 年公司把这部份定为核心利润，加大了2023 年至今的盈利波动性。
　　目前管理层把“海外LNG 销售相关业务”及“国内基础业务”的利润从核心利润中分开列出，我们估计是为日后把LNG 贸易重新定义为非核心业务作准备。我们认为这是目前必须的，应能大幅改善投资者对公司增长能力及盈利低点的理解。
　　预期盈利构成在2024 年开始稳定。另一重要的改变是管理层在2024 年首次不给予零售气毛差的指引，而是给出零售气板块毛利增长10%的目标。
　　目前，公司仍预期在供暖期后门站价的变动有利于降低总体采气成本，目前我们预期在零售气量按年增长~5%和民用气顺价比例上升等因素下，2024 年零售气毛利同比增长9%。预期年內仍未扭转弱势的业务包括：1）LNG 贸易利润进一步下降，2024 年燃气批发毛利将同比下跌44%；2）预期居民新增接驳量同比下降24%至159 万户，板块毛利将同比下跌21%。
　　虽然如此，泛能及智家板块毛利预期在2024 同比增长24%/16%，毛利占比将达到16%/20%，成为公司第二/三大的毛利贡献。这意味着公司盈利构成将在今年稳定下来，2025 年及以后的盈利增长将更有可见度。
　　盈利有望2024 年触底，是否上调评级须观察年內经营情況。我们下调2024/25 年每股盈利6.6%/1.1%，主要反映LNG 贸易利润及居民新增接驳量/毛利预测的下调。因预期LNG 贸易及接驳工程的毛利同比下降，我们估计公司2024 年整体核心利润仍同比下跌9%。目前我们预期在泛能/智家业务稳定增长推动下，公司盈利有望在2024 年触底，2025 年将有~11%的增长。基于10 倍远期市盈率的估值标准不变（较历史平均14 倍低1.5 个标准差），我们以2024 年每股盈利得出目标价66.3 港元（原70.3 港元），维持中性评级。我们认为新奧2024 年中期业绩将对公司估值修复，以及我们是否上调评级有关键启示，有待进一步观察。