业绩预览
　　公司预计1HFY23 归母净利润亏损12.5-14.5 亿元公司公告1HFY23 净利润亏损12.5-14.5 亿元，去年同期27.75 亿元，低于我们及市场预期，主要系需求疲弱+国废及能源成本高位双重压制超预期。
　　关注要点
　　滞胀双重挤压，历史盈利大底已现。回顾1HFY23（即自然年2H22），行业深受“滞”+“胀”双重挤压，3Q22 行业处大规模被动去库过程，其中玖龙停机减产超50 万吨，在弱现实+弱预期背景下，公司提价难、库存高、成本高、费用高，深陷过去十年盈利底部；步入4Q22，国废价格回调缓释部分原材料成本压力，但旺季不旺+疫情下生产、运输受限，价格及库存状态均不明朗，我们估算1HFY23 公司单吨造纸亏损约150-200 元/吨，同行亏损幅度超400 元/吨，中小厂大幅亏损加速出清。过去五年（FY18-FY22）公司平均吨净利在300 元/吨+，当前盈利已处历史底部状态。
　　估值略修复但仍处低位，待需求修复点燃涨价行情。据我们调研，春节前龙头平均库存3 周+；春节停机检修启动，市场交投偏弱、纸厂停机后库存逐步去化。此外，考虑到2023 年我国部分进口纸关税归零，我们认为进口纸在“量”层面对国内供给影响有限（采购方需考虑到货周期、汇率风险、服务响应能力等），但若后市需求仅弱修复，我们认为低价进口纸可能压制上半年龙头提价空间、使行业基本面修复迟于市场预期。展望下半年（即1HFY24），我们认为随行业步入旺季，需求修复+下游补库下，底部纸价抬升空间充裕、吨净利修复弹性可观，我们继续将玖龙作为大宗纸top pick之一推荐。
　　底部加速造纸+纤维扩张，资产负债表可控。据公告，截至1H22，玖龙拥有1,800+万吨造纸产能；公司预估到2024 年末造纸产能超2,500 万吨（较当前存30%+增长），未来两年公司持续推进高端牛卡（较高利润率；强化公司包装纸市场话语权）、文化纸及白卡纸布局（丰富产品矩阵；配套自制浆强化竞争力），且持续开发纸浆及木纤维产能。据公司公告，截至1H22 公司银团资金储备充足，未提取银行授信额度约673 亿元，我们认为公司可根据实际利率波动调整借款货币、实现利率最优化以控制财务费用率；同时公司在手现金和银行存款约97 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑1HFY23 盈利大跌预期，我们此次下调FY23 盈利129%至-8.7 亿元；考虑FY24 需求修复预期强化，我们上调FY24 盈利24%至54 亿元，当前股价对应FY23-24 P/B 0.6x/0.5x。考虑港股修复+估值轮动至FY24，我们维持跑赢行业及目标价7.5 港币，对应FY23-24 0.8x/0.7x P/B，隐含9%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期；新产能投放超预期；港股市场大幅回调；负债率上升过快。