1HFY23 业绩低于我们及市场预期
公司公布1HFY23 业绩：收入312 亿元，同比-9.5%，环比+3.8%；净利润同比由盈转亏至-13.89 亿元，去年同期为27.75 亿元，业绩低于我们及市场预期，主要系需求疲弱+成本高位双重挤压。点评：1）需求弱提价难，盈利大底已显：3Q22 旺季不旺、公司提价难，同时库存累积停机去库致使费用高企，深陷历史盈利底；10-12 月废纸价格下落略缓释成本，但核心需求仍未改善，我们估算公司1HFY23 均价同比-12%至3,628 元/吨，吨净利由盈转亏至-162 元/吨（去年同期~330 元/吨）。2）贷款币种调配降低财务费用：
1HFY23 公司财务费用5.6 亿元，同比+68%，主要为扩产贷款增多；截至2月22 日，公司公告其人民币借款比例为84%（vs 2022 年末62%；人民币借款利率仅~3.5%），币种调配可大幅降低公司财务费用。3）产能扩建高峰期，现金流阵痛：公司经营现金流、自由现金流净额为27.2 亿元、-80.5 亿元；展望2HFY23，公司指引资本开支~75 亿元，现金流短期继续承压。
发展趋势
基本面修复节奏延后，待需求修复开启涨价行情。据RISI，国废价格自22年年中快速下落，截至2 月中，2023YTD 均价较2H22 下滑130+元至~1,960元/吨，成本端略有缓释；但当前内需仅弱复苏+进口纸冲击加剧，当前箱板纸市场提价存在难度。近期公司公告东莞基地11 台纸机检修，2-3 月预计减产~10 万吨，我们认为此次主动停机一反映当前市场需求恢复迟缓，市场受进口纸关税减免一定冲击，二反映当前龙头短期战略重心为增盈利（或至少不继续亏损）而非抢份额，并逐步将产业链库存压力转移至下游。展望全年，我们认为吨净利逐季上修为大趋势，并有望在下半年旺季迎基本面修复，公司当前价格底、盈利底、估值底，抬升空间充裕，FY2024 年弹性充分，我们提示股价仍在左侧，静待需求修复开启涨价修复行情。
产能扩建阵痛期，资产负债表可控。据公告，截至22 年末公司拥有~2,130万吨设计产能（包括造纸及纸浆，下同；其中纸浆产能260 万吨），相比1H22末增长12%；公司预估到2024 年末设计产能增长53%至~3,250 万吨，未来两年公司持续推进：1）高端牛卡及白卡纸布局，产品矩阵延伸利于公司强化包装纸领域话语权，同时持续优化产品结构；2）配套纸浆及木纤维，打造浆纸系产品成本优势。据公司公告，截至2022 年末公司银团资金储备充足，未提取银行授信额度在624 亿元，同时在手现金~96 亿元。
盈利预测与估值
我们维持2023-24 年盈利预测不变，当前股价对应FY23-24 P/B0.6x/0.5x。我们维持跑赢行业及目标价7.5 港币，对应FY23-24 0.7x/0.6xP/B，隐含12%上行空间。
风险
需求不及预期；进口纸冲击超预期；行业竞争加剧风险；原料成本上涨。