FY2023 业绩低于我们及市场预期
　　公司公布FY23 业绩：FY23 实现收入567 亿元（同比-12%），归母净利润-24 亿元（去年同期为33 亿元）；单2HFY23 实现收入255 亿元，归母净利润-9.95 亿元（1HFY23 为-14 亿元；去年同期为5 亿元）。
　　点评：1）浆、纸产能双增，箱瓦纸产量稳步向上：FY23 公司实现销量~1,660万吨（同比+3.4%），其中我们粗略估算，箱板纸、瓦楞纸、灰底白板纸销量分别同比+5%至~830 万吨、+9%至~490 万吨、-11%至~256 万吨；产能层面，FY23 公司造纸、木浆产能分别为~2,000 万吨（同比+190 万吨）、290万吨（同比+200 万吨）。2）2HFY23 吨净利环比减亏：2HFY23 均价环比-11%，吨成本环比-12%（国废+煤炭），致使毛利率环比+1.1ppt 至3%。我们估算FY23 吨净利为-144 元（FY22 为~205 元），单2HFY23 吨净利约为-125 元（环比减亏）。3）财务方面：FY23 经营活动现金流净额为69 亿元，同比+139%；资本开支~177 亿元（历史高峰），同时公司指引FY24 资本开支~130 亿元。报告期内公司积极置换外币，FY23 人民币借款比例提升至93%，并指引仍会进一步提升。FY23 公司资产负债率同比+7ppt 至63%，净负债率增至103%，公司指引FY24 负债率达峰、后续有望迈入修复期。
　　发展趋势
　　低库位下旺季价格推涨顺利，吨净利有望温和修复。随行业步入3Q季节性旺季、下游步入补库阶段，纸厂接单情况略回暖、开启“小步慢涨”阶段，纸厂库存略有去化；9 月以来，库存尚未出现明显累积，纸厂加速推涨节奏，以玖龙东莞基地为例，不完全统计3Q23YTD发布7 轮涨价函（合计300 元/吨+），据我们调研，当前中低端价格推涨大部分落地、中高端产品推涨略有压力；供给层面，考虑到新增供给集中（如8-9 月太阳已落地100 万吨，年内仍有其他超100 万吨产能拟投放），行业整体盈利及股价修复较前两轮周期或偏弱。
　　放缓部分基地建设进度，资产负债表可控。据公告，截至2023 年6 月公司拥有~2,460 万吨产能（包括造纸及纸浆，下同），同比增25%；公司预估到FY24 产能至3,090 万吨，分别较当前+10%、+26%。公司主动放缓部分基地建设进度，包括造纸（白卡纸120 万吨、瓦楞纸30 万吨、纸袋牛皮纸20万吨）、木浆（化学浆&化机浆）、海外木纤维，最新指引FY24 资本开支~130亿元（较前期指引明显下滑）；公司公告截至FY23 末银团资金储备充足，未提取银行授信额度在552 亿元，同时在手现金~103 亿元，资产负债表可控。
　　盈利预测与估值
　　我们维持FY24-25 盈利预测25 亿元、35 亿元不变，对应FY24-25e P/B为0.4x、0.3x；我们维持跑赢行业评级和目标价6.3 港币，对应FY24-25eP/B 为0.6x、0.6x，隐含42%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期风险；新增供给超预期；行业竞争加剧风险；负债率过高。