业绩符合预告，下半财年小幅减亏
　　玖龙纸业FY23 归母净利润-23.8 亿元，符合8 月31 日发布的业绩预告(预计-22~-26 亿元)，隐含2HFY23 归母净利润-9.9 亿元，较1HFY23 小幅减亏(1HFY23:-13.9 亿元)。随着旺季已至，箱板瓦楞纸市场有所回暖，行业初现企稳改善的迹象。但由于供给投放尚在高位，我们预计行业盈利的复苏或仍有波折。基于更低的销量和吨净利假设，以反映年初以来较为温和的需求复苏以及公司产能扩张节奏边际放缓，我们将公司FY24/FY25 年EPS 分别下调80%/12%至0.13/0.68 元，预测FY26EPS0.68 元，目标价下调23.4%至4.82 元，基于0.46 倍2024 财年P/B(BPS:9.63 元)，较2009 年以来的平均低1 个标准差，以反映仍面临挑战的行业格局。维持“持有”评级。
　　吨纸净利处于低位，经营性现金流健康
　　公司2023 财年实现销量1660 万吨，同比+3.4%(箱板瓦楞同比+7.3%，白纸板同比-10.3%，文化纸同比持平)。扣除汇兑损益的影响，吨纸净利润为-155 元/吨(上/下半财年分别为-160 元/吨和-150 元/吨)，上市以来首个亏损财年。尽管盈利承压，但得益于较好的营运资金管控，FY23 经营性现金净流入22.1 亿元，仍较为健康。财年末公司已投运的造纸产能达到2002 万吨/年，同比10.2%。由于较高的资本开支(全财年177 亿元，同比+40%)，财年末的净负债率上升至103%。但有息债务中的人民币债务占比提升至93%(FY22 年末：55%)，较好规避了外币贷款利率上升较快的压力。
　　行业最困难的时候正在渡过，但盈利复苏的路径可能仍有波折
　　伴随消费旺季的临近，市场正呈现久违的暖意。9 月以来，箱板瓦楞纸价格的边际修复正在加快，截至9 月20 日，箱板纸和瓦楞纸的均价分别较8 月末改善了37 元/吨(1.0%)和71 元/吨(2.2%)。此外由于年初以来国废价格降幅(-22.0%)远大于外废(+6.9%)，东南亚造纸企业纤维原料的成本优势已被大幅缩减，进口成品纸的扰动有望逐步缓和。有利的因素正在增加，但行业供给增长仍在高位，我们预计2H23 箱板瓦楞纸新投产280 万吨/年(全年530万吨/年)，我们预计盈利修复的路径可能仍有波折，扩张降速，原料纤维控制力增强
　　公司将北海基地两台箱板瓦楞纸机(合计70 万吨/年)推迟至2025 年后(原计划为2024 年)，并将两台白卡纸(合计120 万吨/年)推迟至3Q24(原计划1Q24)。我们预计产能扩张的降速有助于行业更快实现再平衡。原料纤维建设正迎来长足进步，财年末纤维产能达到462 万吨/年(FY22：85 万吨/年)，纤维/造纸产能比达到了23%(FY22:4.7%)，成本掌控力有望显著提升。
　　风险提示：消费回暖慢于预期，出口企稳慢于预期，供给投放强于预期。