24 上半财年扭亏为盈，最困难的时期或已过去玖龙纸业预计1HFY24 实现归属于母公司净利润2.0-4.0 亿元，同比扭亏为盈(1HFY23: -13.9 亿元)。盈利的好转主要得益于：1. 销量同比增加；以及2. 原料成本下行幅度大于ASP，毛利率同比有所上升。尽管1HFY24 利润率仍然较低，但我们认为最困难的阶段正在过去。我们预计2024 年箱板瓦楞纸新增产能有望减少、进口扰动或边际趋缓，供需修复迎来了更好的条件。
　　虽然短期市场仍有挑战，但行业拐点正在渐行渐近。维持公司FY24/25/26年EPS0.13/0.68/0.68 不变，目标价下调3.4%至4.66 港元，基于0.44 倍2024 财年P/B（BPS:9.63 元），较 2009 年以来的平均低 1 个标准差，以反映需求增长中枢的回落。11 月以来公司股价跑输HSCEI 指数 27%，或未充分反映公司的潜在转机。上调至“买入”。
　　供给增长有望趋缓，供需修复具备更好条件
　　2023 年在需求有较为明显的边际改善的情况下，箱板瓦楞纸市场总体仍然承受了较大压力，我们认为供给端情况恶化是较重要的原因。根据我们统计，2023 年箱板瓦楞纸新增产能585 万吨/年，是2015 年以来新增产能最多的一年；2023 年年初再生箱板纸和瓦楞纸的关税下调为0%，叠加海外供需宽松，进口的冲击也增长显著。我们预计2024 年供给的情况有望改观，国内产能扩张有望放缓，进口的增量也有望明显趋弱。伴随需求的进一步增长，箱板瓦楞纸行业供需关系的修复具备了更好的条件。
　　淡季市场挑战可能仍延续
　　11 月末以来，在春节旺季的支撑下，箱板瓦楞纸价格继续有温和修复(累计幅度约30 元/吨)，但中间的过程有较多波折。我们认为这反映了当前行业供需关系仍然较为脆弱。在1HCY24 市场总体处于淡季的情况下，我们预计市场可能仍然不乏挑战，纸价和企业盈利短期可能仍然难有显著修复。但是随着2023 年末投产产能逐步得到消化，我们预计2HCY24 行业供需关系的修复有望更有持续性。
　　纤维产能投放有望增强竞争力
　　在放缓部分造纸产能投产节奏的同时，公司上游木浆/木纤维的产能望在2024 财年迎来较快投放，我们预计2024 财年末木浆和木纤维产能合计有望达到567 万吨/年，木浆和木纤维产能相对造纸产能占比有望达到33%，成本的掌控力有望提升。叠加行业供需平衡点的渐行渐近，我们预计公司有望逐步享受到行业整体供需改善与自身竞争力提升的共振，盈利修复有望实现较强弹性。
　　风险提示：消费回暖慢于预期，出口企稳慢于预期，供给投放强于预期。