公司预计1HFY24 归母净利润盈利2-4 亿元
　　公司公告1HFY24 净利润2-4 亿元，去年同期亏损13.89 亿元，由亏转盈，低于我们及市场预期，主要系内需疲弱+进口纸供给冲击超预期。
　　关注要点
　　1HFY24 吨净利中枢~30 元，仍在历史底部。回顾1HFY24，内需表现平淡、旺季不旺，短暂补库行为带动价格略抬升、但可持续性不足；同时新增产能压力集中（我们统计2H23 国内新增产能超400 万吨，含玖龙110 万吨+太阳100 万吨），进口端458 万吨（同比+152 万吨），供需压力凸显，箱瓦纸价格缺乏抬升基础。回顾近三年，行业自2Q22 起面临内需支撑不足、但产能集中释放窘境；2023 年起进口纸超预期涌入，压制国内本就微弱的箱瓦纸提价行情。我们粗略按1000 万吨销量测算，公司1HFY24 吨净利约20-40 元，其中3Q23 可能仍亏损，4Q23 公司白卡、灰底白及文化纸价格修复明显（销量占比~20%），可能是公司单季业绩超预期重要原因。
　　进口纸冲击超预期，但新增冲击边际减弱。2023 年我国部分进口纸关税归零，据海关总署全年箱瓦纸进口量854 万吨，同比+290 万吨，前高为2021 年616 万吨（内需旺盛下海外纸厂销量转移）。在内需弱+新增供给集中下，进口关税归零一来凸显进口纸成本优势（原关税比例5-6%）；二来源东南亚进口纸直接冲击华南市场，价格战屡见不鲜，而华南的东莞是玖龙最核心厂区（造纸产能占比~30%）。展望2024 年，我们判断全年进口纸体量仍在历史高位，但新增冲击有望明显减弱，市场有望逐步消化这一影响，海运费抬升也可能进一步提升进口纸成本，缓冲对国内纸价格的冲击。
　　产品结构持续优化，能源成本优势正逐步回归。据公司公告，FY24-26 公司规划新增造纸+原材料626 万吨，相比FY23 增26%，同时指引FY24-25资本开支130 亿元、50 亿元，公司仍在产能扩产高峰期。但与以往扩产周期不同，本轮周期玖龙聚焦于“补原料+拓品类”，我们认为有望在FY25 末构建多品类矩阵（届时传统箱瓦纸占造纸产能下滑至~75%）、并拥有683万吨纸浆及木纤维，产品结构持续优化。此外2021-23 年煤炭价格高位，拥有自备电厂的龙头能源成本并不占优（小厂外采蒸汽，成本方差大），行业成本曲线一度被摊平，伴随煤价回落1,000 元/吨内，龙头能源侧成本优势回归（例如煤价每下落100 元，我们估算成本优势新增30-40 元/吨）。
　　盈利预测与估值
　　考虑需求修复弱于预期，我们下调FY24、FY25 盈利60%、25%至10、26亿元，当前股价对应FY24-25 P/B 0.3x/0.2x。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司吨盈利已由亏转盈、估值处修复通道，我们仅下调目标价22%至4.9 港币，对应FY24-25 0.5x/0.8x P/B，隐含69%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期；新产能投放超预期；进口纸冲击超预期；负债率上升过快。