深耕包装纸行业二十载，玖龙龙头地位稳固。据Wind，公司经营稳健，FY23 首次出现亏损，但FY24 触底反弹，利润端已经开始逐步复苏。
箱板瓦楞纸行业前期供需错配，当前有望迎来拐点。据中国造纸协会，23 年箱板、瓦楞纸消费量分别达3418、3010 万吨，18-23 年CAGR为7.83%、8.14%，占造纸总消费量的25.96%、24.85%。箱板瓦楞纸需求受下游消费影响较为明显，23 年以来下游消费疲软，纸价压力明显。
预计随着我国刺激消费政策不断出台，有望拉动25 年箱板瓦楞纸需求量持续增长。从供给端来看，23 年我国发布零关税政策，导致箱板纸瓦楞纸进口量大幅增加，对供给端造成较大冲击。当前经过近两年的消化，进口冲击边际减弱，且25 年头部企业国内新增箱板纸瓦楞纸产能放缓，展望后续，预计需求修复、供给端压力减小，纸价拐点有望快速来临。
浆、纸产能全面布局，龙头韧性凸显。据中研网显示，22 年玖龙于箱板、瓦楞纸行业市占分别达23%及11%，皆处在第一名的位置，与小企业拉开明显差距。公司较早地开始上游木浆、纤维及再生浆的布局，率先实现浆纸一体化，以应对原料价格波动。此外，造纸行业为重资本开支的行业，公司资本开支高点在2023 年， 24 年资本开支下行且预计25 年不再边际提升，当前资本开支高峰已过，有望助力公司率先改善经营质量，体现出较强的龙头稳定性。
盈利预测与投资建议。公司为包装纸龙头，行业供需格局向好下，预计玖龙将率先修复。预计FY25-27 年归母净利为11.48/20.07/26.60 亿元，参考可比公司，给予FY25 合理估值13 倍PE，按照1 HKD =0.93 CNY，对应合理价值3.42HKD/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示。宏观经济下行风险，原料价格上行风险、投产不及预期风险、行业竞争加剧风险。