我们首次覆盖复宏汉霖，首予“持有”评级，目标价为19.0 港元。
　　我们认为公司当前估值水平合理；虽然短期内面临一定的竞争、政策和降价风险，但经营现金流已转正，后续管线开发风险可控，长期内PD-1、生物类似药和创新抗体药之间有可观的联用机会和研发协同。
　　短期内关键产品竞争压力较大：公司目前上市产品包括PD-1 斯鲁利单抗（汉斯状）和利妥昔、曲妥珠、阿达木、贝伐珠生物类似药。我们认为，这些产品在国内面临较大的竞争压力，短期内的销售表现尚存较多不确定性。例如，汉斯状在国内面临十家以上PD-1/PD-L1 单抗竞品，医保控费背景下价格竞争压力大；而公司的四款生物类似药也各自面临十家以上上市/临床阶段同类产品，且已开始被纳入地区联盟集采，短期内降价风险较大。
　　高效执行汉斯状差异化竞争策略：虽然国内PD-1/PD-L1 竞争日趋白热化，但我们认为汉斯状在同类品种中的差异化特性有望为其争得一席之地，主要体现在：1）在适应症布局上，汉斯状专攻竞品较少覆盖的适应症，如MSI-H/dMMR 实体瘤和SCLC，在SCLC 上的生存获益数据超过MNC；2）在联合疗法策略上，公司独有的生物类似药和创新抗体药管线可为汉斯状提供联用机会，进一步提升；3）在商业化策略上，公司将通过一个相对较小的团队撬动目标细分市场。我们预计，汉斯状的峰值销售有望达到15 亿元。
　　生物类似药+创新药组合拳，管线长期价值待兑现：公司目前临床阶段管线由至少15 款在研生物药组成（包括改良剂型产品），生物类似药和创新抗体药大约各占一半。我们认为这种组合策略有以下优势：1）在研生物类似药的原研产品多为全球重磅药物，国内潜在竞争有限，市场空间可观，且有机会和PD-1、创新产品形成联用机会；2）创新产品中不乏双抗和LAG-3、CD73 等高潜力靶点。我们预计到2033 年，目前临床管线将贡献79.6 亿元销售收入。
　　估值：我们预测复宏汉霖2022-24E 收入分别为28.5 亿/35.1 亿/29.4亿元人民币，对应20% 2021-24E CAGR，主要由汉斯状和的销售放量驱动。我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，对WACC 和永续增长率的假设分别为10.0%和2.0%，得到公司目标价为19.0 港元，对应103 亿港元市值。
　　投资风险：PD-1 和生物类似药销售不及预期，后续临床开发遇阻。