经营现金流转正，biotech 升级为biopharma 的典范：复宏汉霖是从biotech成长为biopharma 的佼佼者。2020 年之前公司现金的增加主要依赖融资活动产生的现金流量，随着公司多个产品陆续获批上市且商业化放量，其在2021 年实现0.9 亿元的经营活动净现金流，2023 年前三季度经营性净现金流已经达到5.72 亿元，实现净利润4.08 亿元，稳步进入了制药价值的正循环。
　　销售强劲放量背后的含金量：2023H1 公司药品销售收入21.64 亿元，商业运营团队1308 人，人均销售额达165 万元（同比+12%）；从销售团队的人均生产力来看，2023Q1~3 公司曲妥珠单抗一线人均生产力>40 万/月，斯鲁利单抗一线人均生产力约18 万/月，销售团队人均生产力与复宏汉霖在同一水平的企业屈指可数。2023H1 公司的销售费用率为31%，在AH 上市的创新药企业中位于较低水平，公司在费用控制相对有序合理的状态下，实现优秀的商业化成绩。
　　强大产品力实现临床价值决胜：公司的产品梯队独具特色，具有高度差异化的临床价值。比如斯鲁利单抗凭借在小细胞肺癌等方面的优秀数据在PD-1 的激烈竞争中不落下风；曲妥珠单抗凭借独特的双规格剂型优势给患者用药带来极大便利，并且有望成为首个在中国、欧洲、美国获批的“中国籍”生物类似药；在ADC 开发方面，公司的HLX42（EGFR ADC）和HLX43（PD-L1 ADC）已经初步展现出极具潜力的早期数据，其中HLX42 于2023 年12 月获得美国FDA 授予快速通道资格。完备的在研产品梯队和快速高效的临床开发体系将持续为公司的远期发展提供充足的增长动力。
　　走向国际，在更大范围内将临床价值变现：公司多年来持续推动产品海外授权工作，包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗等生物类似药，和斯鲁利单抗、HLX35（EGFR×4-1BB 双抗）、HLX11（HER2 结构域II 单抗）等创新药，且已经实现了多个国家和地区的对外授权。曲妥珠单抗成为首个中欧双批的国产单抗生物类似药，并已经在2023 年2 月提交美国上市申请。斯鲁利单抗于2023 年3 月提交欧洲上市申请，并计划于2024 年提交美国上市申请。
　　随着公司销售版图持续扩大，产品将在更广阔的范围内实现商业价值。
　　盈利预测、估值与评级：复宏汉霖是biotech 升级迭代为biopharma 的标杆企业，在销售、产品力、国际化等诸多方面都有着独特的优势。综合绝对估值和相对估值的结果，我们给予公司目标价18.62 元，按最新汇率换算为20.50 港元。
　　考虑到公司优秀的经营质量、强大的产品力、国际化的拓展空间，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：生物类似药集采的风险；市场竞争加剧的风险；创新药研发失败的风险。