摘要
　　我们于2024 年发布了复宏汉霖的深度报告，考虑到中途公司经历了私有化，后续创新管线及全球化有较大进展，因此重新对公司的业务进行梳理。
　　HLX43：潜在BIC PD-L1 ADC，针对PD-1/PD-L1 不响应或耐药患者目前2L EGFR 野生型NSCLC 治疗仍以化疗为主，先前TROP2 ADC 等药物的尝试并未显示出明显的OS 获益。PD-L1 抗体PD-L1 ADC 靶点成药壁垒高，Seagen/辉瑞初步读出良好数据，显示出PD-L1 ADC 良好的成药潜质。复宏汉霖的 HLX43 是全球第二款进入临床阶段的 PD-L1 ADC 药物，采用三肽连接子搭配拓扑异构酶 I 抑制剂，在 linker 和 payload 的选择上实现了显著的迭代与升级。考虑到目前HLX43 是全球首家进入临床Ⅱ期的PD-L1ADC，同时开展了多项临床，体现了公司对PD-L1 ADC 的信心，我们认为后续HLX43 有望成为公司管线中未来的支柱品种。
　　HLX22：具有改变目前一线HER2 阳性胃癌SOC 的潜力HLX22 联合曲妥珠单抗及化疗一线治疗HER2 阳性G/GEJ 的II 期临床研究结果显示，在 24 个月的随访期内，HLX22 组的mOS 仍未达到；HLX22组的mPFS 仍未达到（HR=0.2），而对照组的mPFS 仅8.3 个月，数据明显优于标准治疗。截至2025 年4 月，HLX22 的国际多中心III 期临床试验相继获中国、美国、日本、澳大利亚等地临床试验许可，并于中国和日本等地完成首例患者给药，在美国获批孤儿药认证，证明其在胃癌治疗领域展现出的巨大潜力，有望成为公司中长期收入增长的重要动力来源。
　　创新转型持续推进，差异化PD-1 斯鲁利单抗优势显著公司以“差异化瞄准未满足临床需求”的思路持续推进创新转型：斯鲁利单抗差异化布局小细胞肺癌领域，ASTRUM-005 研究显示斯鲁利单抗在1LES-SCLC 中实现同靶点单药非头对头最优数据，因此在该适应症上市后快速放量，2024 年实现收入13.13 亿元；在研适应症方面：PD-1 在一线局限期小细胞肺癌、围手术期胃癌辅助/新辅助、一线结直肠癌适应症上均有望成为全球首个免疫治疗药物，成为公司中短期业绩增长的重要动力来源。
　　已有成熟出海经验，国际化成果兑现在即
　　公司成立之初，将“全球化”作为公司发展战略的重要组成部分。（1）生物类似药：凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022 年与Organon 的授权刷新近年来全球生物类似药对外授权的最高记录，帕妥珠单抗+地舒单抗成功在2025 年申报BLA。（2）创新药：斯鲁利单抗1L ES-SCLC 适应症于2025年在欧洲获批上市，我们预计公司海外收入有望于2025 年起逐渐展开。
　　盈利预测
　　我们预计公司2025-2027 年总体收入分别为58.73/59.70/71.25 亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22 亿元。公司于2023 年上半年历史性实现盈亏平衡。考虑到后续公司创新管线及海外布局均有望迎来收获期：（1）创新药板块差异化PD-1 斯鲁利单抗在小细胞肺癌适应症拥有显著疗效优势、且潜力适应症后续商业化潜力值得期待；（2）HLX22 临床数据优异，有望成为1L HER+ 胃癌SOC；（3）PD-L1 ADC 市场空间大、有潜在BIC 潜力；（4）生物类似药及创新药出海有望在2025 年密集落地，看好公司发展。以DCF 法对公司市值进行估计，假设WACC 为5.79%，永续增长率为0.5%，考虑到港股折扣的情况下，对应市值为334.76 亿港币，目标价61.59 港元/股。
　　风险提示：汇率风险、市场风险、研发风险、经营风险、测算主观性风险